2024
决定的日期
主题内容 2024年1月16日 新华联资本有限公司
2024年1月23日 湾区黄金集团有限公司（强制清盘中）
2024年1月26日 百应控股集团有限公司
2024年2月27日 创建集团（控股）有限公司
2024年3月5日 西证国际证券股份有限公司
2024年1月16日
新华联资本有限公司——上市覆核委员会
上市委员会2023年10月13日发信通知新华联资本有限公司（该公司）将根据《主板上市规则》（《上市规则》）第6.01A(1)条取消其上市地位（上市委员会决定）后，该公司对该决定提出覆核要求。上市覆核委员会于2024年1月16日就此进行聆讯（聆讯）。
上市覆核委员会仔细考虑了截至聆讯当日的所有事实和证据，以及该公司和上市科提交的所有陈述，最终决定维持上市委员会决定，须根据《上市规则》第6.01A(1)条取消该公司的上市地位。
以下是上市覆核委员会作出上述决定的理由。请注意，这只是上市覆核委员会的分析摘要，而非详尽无遗陈述一切事实或回应所有论点。
1. 该公司股份自1999年12月起于主板上市。自2009年起，该公司主要从事多项不同业务：
(a) 买卖镍（于2018年开展，镍材业务）及铁矿石（于2022下半年开展，钢铁业务）（统称贸易业务）；
(b) 采购、买卖及开采煤炭，以及销售煤炭及开采设备（煤炭业务）；
(c) 物业相关业务，包括投资物业（于2009年开展）、提供物业管理及营运服务（于2021年开展）及提供物业销售代理服务（统称物业业务）；及
(d) 涉及制造及销售建材的业务（建材业务）。
2. 2012年，该公司收购了两个煤矿，在秘鲁经营煤炭业务。2019年后，煤炭业务几乎都暂停运作，令2018财政年度至2020财政年度1的分部收入甚微，自2021财政年度起更全无收入。建材业务自2017年起便无收入，并于2021年2月终止营运。
3. 2021年8月，上市科发出函件，表示基于（其中包括）建材业务终止营运以及贸易业务于2019财政年度及2020财政年度出现分部亏损，而两者又是该公司当时的核心业务，上市科决定因该公司未能遵守《上市规则》第13.24条而将该公司停牌。
4. 该公司寻求上市覆核委员会覆核上市委员会的决定。上市覆核委员会于2022年2月15日决定暂停该公司股份买卖（停牌决定）。上市覆核委员会裁定该公司并无经营可行及可持续的实质性业务，因为考虑到（其中包括）：(i) 尽管该公司的贸易业务收入高，但利润率非常低；(ii) 贸易业务的增值能力有限， 2021上半年的分部溢利只有59,000港元；(iii) 尽管物业业务被视为能够于2022财政年度录得收入人民币1,100万元及溢利人民币600万元，但利润很低，且此业务要透过进一步收购而扩大规模须得到联交所的批准，但联交所是否批准仍属未知之数。
5. 停牌后，上市科对该公司施加须证明其符合《上市规则》第13.24条规定的条件（复牌指引）。该公司须于2023年8月14日或之前符合该条件，方可恢复买卖。
6. 自2022年的下半年起，该公司开始与铁矿石的潜在供应商商议以期开展钢铁业务。2023年年中，该公司与一名客户（一国有企业的全资附属公司）签订两份销售协议，分别出售50,000吨及70,000吨经加工的铁矿石块，交付时间分别为2023年10月及2023年底。
7. 2023年的下半年，在取得相关牌照后，已暂停营运数年的煤炭业务重启。
8. 补救期于2023年8月14日届满，其后，上市委员会于2023年10月13日决定取消该公司的上市地位。2023年10月20日，该公司申请由上市覆核委员会覆核上市委员会决定。
9. 临近聆讯前，该公司提交了2023财政年度的未经审核财务数据。
适用《上市规则》条文及指引
10. 香港交易及结算所有限公司（香港交易所）为认可交易所的控制人，有法定责任以维护公众利益为原则而行事，并确保一旦公众利益与其自身利益有冲突时，优先照顾公众利益。2其全资附属公司香港联合交易所有限公司（联交所）为根据《证券及期货条例》（香港法例第571章）唯一获授权在香港营办证券市场的实体。联交所为其主板及GEM上市发行人的前线监管机构，并为可修订主板或GEM上市规则的正式决策机构，惟任何修订均须经证券及期货事务监察委员会（证监会）批准。
11. 联交所已将其与上市有关的权力转授予上市委员会3。上市委员会为独立委员会，负责（其中包括）作出影响上市发行人及保荐人的决定（例如批准上市或取消上市地位，及厘定发行人可有违反主板或GEM上市规则并对违规行为作处分）以及向联交所提供意见。上市委员会又将其多项职能转授予联交所上市科，其中包括由上市科处理新上市申请及监察上市发行人可有持续遵守其于主板或GEM上市规则下的责任。上市覆核委员会是覆核上市委员会所作决定的独立覆核机关。
除牌框架
12. 《上市规则》第6.01A(1)条规定「……本交易所可将已连续停牌18个月的证券除牌」。
13. 指引信HKEX-GL95-18 (GL95-18) 就长时间停牌及除牌提供了指引。正如GL95-18所述，停牌发行人必须在补救期届满前解决所有导致其停牌的问题，否则上市委员会可将发行人除牌。
14. 其中，GL95-18第12段确认，「根据《上市规则》，长时间停牌发行人若在（规定或特定）补救期届满时仍未能补救导致停牌的问题并重新遵守《上市规则》，联交所会取消其上市地位」。
15. GL95-18第22段指出，只有在特殊情况下才可能会延长补救期。上市委员会可在下列情况下延长补救期：「(a) 发行人已切实采取措施并颇肯定公司能复牌；但是(b) 基于一些不受其控制的原因而未能符合计划中的时间表，以致发行人需要稍多时间敲定有关事宜。不受控制的原因一般预期仅为程序性问题」。
16. 《上市规则》第13.24条规定：「发行人经营的业务（不论由其直接或间接进行）须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，其证券才得以继续上市。」
17. 指引信HKEX-GL106-19（GL106-19）就《上市规则》第13.24条下的业务充足水平提供进一步指引。
上市委员会取消决定
18. 2023年10月13日，上市委员会决定根据《上市规则》第6.01A条取消该公司的上市地位，因为该公司未能按《上市规则》第13.24条的规定拥有足够业务运作及资产支持其营运，以于规定的18个月限期内符合复牌指引。
19. 上市委员会对上市委员会决定的考量因素包括：(i) 该公司主要依赖镍材业务的业务不被视为实质、可行及可持续的业务，尤其是该业务连年亏损；(ii) 镍材业务的毛利率1%不到，还不足以支付该公司的开支；(iii) 将近补救期结束时，该公司称其与一名新客户签订了两份销售协议将贸易业务扩大至涵盖钢铁业务，惟钢铁业务只营运了很短时间，客户基础及销售交易亦不多；(iv) 物业业务规模仍然较小；及(v) 煤炭业务只属初步业务计划，尚未开始。
提交上市覆核委员会的陈述
该公司的陈述
20. 该公司自称已符合复牌指引的条件，因此认为应推翻上市委员会决定。特别是，基于该公司已扩大贸易业务至涵盖铁矿业务以及重启煤炭业务等举措，该公司坚称其业务符合《上市规则》第13.24条。在此基础上，该公司表示其所有业务分部均属实质、可行及可持续的业务，且其并非上市壳股。
21. 该公司表示，自停牌决定（即2022年2月）以来，其整体业务表现已有改善，收入由2021财政年度的4.86亿港元及2022财政年度的7.641亿港元大增至2023财政年度的11亿港元（未经审核），又指其自2018财政年度起亏损已逐渐收窄，由该年的1.319亿港元收窄至2022财政年度的450万港元，2023年首七个月更转亏为盈，录得溢利320万港元。对于上市科认为有关利润源自单次性项目，若无该等单次项目，该公司将会入不敷支，该公司回应指其开支其实亦包括了尝试复牌所涉及的开支约800万港元，认为这笔开支也属单次项目，亦应不予计算。
22. 该公司表示2023财政年度及2024财政年度的溢利预测分别为1,560万港元及3,470万港元。作为溢利预测的佐证，该公司特别提到其控股股东已作出溢利保证：保证2023财政年度及2024财政年度的预测纯利分别有1,560万港元及3,470万港元（溢利保证）。于聆讯上，该公司更新先前的预测，预期2023年财政年度纯利不少于1,000万港元，并再次指若然不计复牌开支这个单次项目，纯利可以更高，可达1,800万港元或以上。
23. 该公司并就每个业务分部提出以下要点：
镍材业务
24. 该公司表示，自2018年开展镍材业务以来，该业务在产品范围、销售形式、客户及供应基础以及收入上均大幅增长。该公司于聆讯上指，在以镍材业务作为主要收入来源下，其贸易及煤炭业务于2023财政年度合共录得未经审核收入11亿港元，是其收入在停牌决定后的一项大幅增长。
25. 至于上市科关注利润率低的问题，该公司承认镍材业务的利润率较低，但表示镍材业务的盈利能力受销量影响，且利润率不应被视为其财务表现的唯一指标。对于上市科关注镍材业务不提供增值，该公司表示在停牌决定后其已提供一连串服务，包括清关、运输及物流追踪、售后服务以及提供市场情报及见解，以及客制化的分装服务（分包予第三方加工商）及价格锁定服务。
钢铁业务
26. 该公司承认钢铁业务才刚开展，但指由于镍材与钢铁能互补，且钢铁业务利润率较高，所以钢铁业务的前景不俗。该公司预期2023财政年度及2024财政年度钢铁业务的毛利率分别会超过20%及超过40%，但亦于聆讯上确认，2023财政年度钢铁业务的收入及溢利不高，但并无提供确实数字。
27. 至于上市科关注到钢铁业务并无往绩可言，该公司回应指，要评估业务纪录，贸易业务的两个部分（镍材及钢铁业务）必须一并来看。
煤炭业务
28. 该公司称其煤炭业务为可行及可持续的业务。煤炭业务在暂停了颇长时间（直至2023年第三季）后，已随着该公司在秘鲁取得所需采矿许可证而重新开始。该公司表示煤炭业务经独立合资格估值师评定估值3.9亿港元。前景方面，在向上市覆核委员会提交的资料中，该公司已将煤炭业务的财务预测由2024财政年度的分部收入1.251亿港元下调至3,540万港元。2023财政年度，该公司所提交的预测分部收入为610万港元，但于聆讯上并无确认煤炭业务于2023财政年度可有任何收入，亦无确认是否达到先前对2023财政年度的预测。
物业业务
29. 该公司表示，尽管收入相对较少，但物业业务属可行及可持续的业务，因利润率高逾90%。又指该分部产生的收入不论是之前还是将来都很稳定，能协助该公司支付行政及营运开支，因此能补足该公司的其他业务。
30. 该公司进一步表示，日后该分部将因计划收购傅军先生（该公司控股股东公司的最终实益拥有人）（傅先生）旗下物业而获得支持，这些物业将会出租赚取租金收入。
资产
31. 该公司表示，其于2023年6月30日的总资产为2.978亿港元，主要包括物业、厂房及设备3,860万港元、投资物业6,450万港元以及现金及银行结余1.058亿港元。该公司认为其资产足以支持其业务，并提供营运资金预测，预计2023财政年度及2024财政年度均会有净营运现金流入。
32. 由于该公司自认为已符合复牌指引，因此并无要求延长补救期。然而，于陈述中，该公司提到新冠疫情及秘鲁实施新税务政策（旨在打击金属进出口）为其无法控制的事件。
上市科的陈述
33. 上市科认为该公司未能符合复牌指引，因为该公司的业务并非实质、可行或可持续的业务，并指出该公司的业务表现自2022年2月停牌决定（当时该公司的业务被视为不符合《上市规则》第13.24条）后未见重大改善。
34. 尽管停牌决定后收入有增长，上市科质疑该公司业务是否可持续，因为其注意到该公司2018财政年度至2020财政年度连年出现净亏损，导致停牌决定的出现，而亏损情况持续至2022财政年度，直到2023上半年才录得微薄的（未经审核）纯利320万港元。然而，上市科注意到，2022财政年度及2023上半年的收入有部分是来自单次性的外汇净收益（约630万港元（2022财政年度）及 790万港元（2023上半年））。根据上市科，2023上半年中期报告中列入「其他收入」的这些收益均属单次项目，若不予计算，该公司并无溢利可言。
35. 上市科亦质疑该公司呈列的预测是否可靠。即使有溢利保证支持预测，上市科认为溢利保证与评估该公司业务是否可行及可持续无关，因为溢利保证并不反映该公司实际业务的盈利能力。上市科进一步注意到，该公司于上市委员会决定前提交的2024财政年度纯利预测8,250万港元，于该公司向上市覆核委员会提交的资料中已下调至3,470万港元，而煤炭业务2024财政年度的相关财务预测同样作出下调：收入由1.251亿港元下调至3,540万港元，毛利则由8,960万港元下调至2,130万港元。上市科认为有关调整显示该公司的预测并不可靠。上市科进一步注意到，根据聆讯上提呈的数字，该公司似乎未能达到2023财政年度的预测。
镍材业务
36. 上市科表示，贸易业务就只是背对背贸易，当中并不涉及任何加工或其他增值服务。上市科亦注意到，该公司只有一名主要供应商，而且客户基础十分有限。
37. 就镍材业务而言，上市科指该业务占该公司总收入超过98%。上市科注意到，尽管收入由2020财政年度的2.581亿港元增加三倍至2022财政年度的7.447亿港元（及2023年首七个月的6.082亿港元），但停牌决定后毛利率仍然非常低（2018财政年度至2020财政年度仅介乎0.26%至0.73%），且还预测会由2023财政年度的0.55%进一步下跌至2024财政年度的0.37%。上市科表示，利润率如此低，所得溢利并不足以支付该公司的行政及营运开支。因此，该公司并未能解决影响其业务而导致停牌决定的主要问题。
钢铁业务
38. 上市科注意到，该业务是于补救期临近结束时开始，尽管该公司指自2022下半年以来已完成部分初步工作，但2023年首七个月仍未有收入。上市科关注到，钢铁业务的经营历史这样短，在没有业务纪录的情况下，所作出的任何预测是否可靠。尽管上市科知道该公司表示订立了合约，并预期于2024财政年度将产生收入约1.919亿港元及毛利约4,520万港元，令毛利率超过20%（即大幅高于镍材业务的毛利率），但上市科质疑该收入或溢利能否实现，因为(i) 该公司尚未获得所需铁矿石资源以满足销售要求；(ii) 该公司延迟履行交付责任；及(iii) 上市委员会决定后订立的两份新合约在价格以及该公司会否及何时取得合约所需的铁矿石数量方面均存在不明朗因素。最后，上市科注意到，根据该公司于聆讯上的陈述，该公司似乎未能达到2023财政年度钢铁业务的预测收入及盈利，能否实现2024财政年度的预测仍属未知之数。
煤炭业务
39. 上市科知道该公司已取得经营煤炭业务的牌照，但亦认为该业务已暂停了一段很长时间，于聆讯时实不觉煤炭业务对该公司2023财政年度的收入有何贡献。上市科指煤炭业务的预测并无可靠或具体的计划佐证，因为现有计划全属初步计划，并未订立正式合约，令人质疑该公司能否招徕客户及产生预测收入。
物业业务
40. 上市科指，该分部的营运规模甚小，所录得及预测的收入偏低，停牌决定后并无重大改善。上市科注意到，物业业务的溢利一直维持在1,800万港元左右，还预测2023财政年度的溢利会更低。前景方面，为改善规模不大的状况，上市科指出该分部主要依赖建议中的收购傅先生旗下物业，但收购何时可完成及何时可为物业业务带来收入仍属未知之数。上市科注意到物业业务的相关物业管理合约已于2024年2月届满，尚不清楚是否已续约。
41. 总括而言，上市科认为该公司的业务分部无一是实质、可行或可持续的业务。又指该公司未能证明停牌决定后其业务已有改善，因为尽管镍材业务的收入有所增加，利润率仍非常低；而物业业务的规模仍相对地小，开展或扩展其他业务（包括钢铁业务及煤炭业务）的计划现时仍处于初步阶段，相关预测实际上亦达不到。
资产
42. 上市科并不认为该公司已证明其拥有足够资产支持持续经营，符合《上市规则》第13.24条。
上市覆核委员会的观点
43. 上市覆核委员会注意到，该公司自称已全面遵守《上市规则》第13.24条的复牌指引，且并无申请延长补救期。因此，上市覆核委员会须考虑的是该公司到聆讯之时是否已证明其经营实质、可行及可持续的业务并遵守《上市规则》第13.24条。
44. 之前作出停牌决定时，上市覆核委员会已裁定该公司的业务不符合《上市规则》第13.24条。上市覆核委员会认为，其须评估该公司于补救期间及直至聆讯期间，业务发展可有进展，以便上市覆核委员会裁定该公司业务已重新遵守《上市规则》第13.24条、上市委员会决定可被推翻及该公司可以复牌。
45. 上市覆核委员会注意到以下有关该公司的状况：
(a) 于停牌决定时，上市覆核委员会观察到，该公司的业务主要包括镍材业务，这业务收入高（2021财政年度：4.863亿港元）但溢利仅得290万港元，利润率仅0.62%。基于利润率太低，不足以支付该公司的行政及营运开支，上市覆核委员会认为该业务并不可行且不可持续。同时，该公司的另一项业务（物业业务）规模很小，即使有盈利，亦并非实质、可行及可持续的业务。
(b) 上市覆核委员会注意到，补救期内该公司业务的实质并无变动，镍材业务占该公司收入逾九成，但该业务继续只得微利，利润率极低。上市覆核委员会知道，在此背景下，于2023年首七个月（即补救期将近结束前），镍材业务录得收入6.082亿港元、分部毛利290万港元及分部利润率0.4%，显示停牌决定后利润率进一步下降，令上市覆核委员会之前关注的问题更形严重。
(c) 同期，物业业务录得收入880万港元、分部毛利820万港元及分部利润率93.2%。然而，该公司并未成功发展物业业务，整体收入与停牌决定时的数字相若，整体业务规模也仍小。
(d) 上市覆核委员会知道，上市科指，于2023年首七个月，若撇除外汇收益等单次项目，该公司的业务并无盈利可言。因此，上市覆核委员会认为，补救期内该公司的情况似乎未有重大变化，所以该公司未能证明其于补救期届满时拥有实质、可行及可持续的业务。
(e) 就该公司业务直至聆讯时（补救期届满五个月后）的发展而言，上市覆核委员会知道该公司曾初步预测2023财政年度及2024财政年度的纯利分别为1,560万港元及8,250万港元（于上市委员会决定前）。该公司随后于向上市覆核委员会提交的资料中，却已将2024年财政年度的预测下调至3,470万港元。至于2023年财政年度，上市覆核委员会注意到，该公司于聆讯上提呈未经审核数字，显示该公司预期贸易业务的毛利为790万港元（未经审核）及物业业务的毛利为1,780万港元（未经审核），根据该公司，2023年财政年度因此预期将产生纯利1,000万港元（低于先前对2023年财政年度的预测1,560万港元）。上市覆核委员会关注这个数字可否实现，因为2024财政年度的预测已被下调，加上该公司在聆讯上表示2023财政年度的营运及行政开支约3,500万港元。在此基础上，该公司于聆讯上呈述的业务毛利是否足以应付开支并不明确，而即使不包括若干单次项目（例如与复牌相关的费用800万港元又或外汇收益），能否确实产生纯利亦属未知之数。同样地，上市覆核委员会关注到该公司关于2024财政年度的溢利预测可否实现。
(f) 无论如何，上市覆核委员会认为该公司未能证明其主要业务（镍材业务）可行及可持续，因这项业务的利润率甚低。同样地，（自停牌决定以来不见有任何发展的）物业业务之前已被裁定为非实质业务。上市覆核委员会认为，停牌决定后该公司的情况并未有改善。
(g) 就新发展而言，上市覆核委员会知道，该公司表示有意重启煤炭业务，并已开展钢铁业务。上市覆核委员会注意到，该公司已就这两项业务作出若干预测，表示两者或会为该公司带来收入及溢利。尤其是钢铁业务，该公司预测利润率超过20%，并预期可为2023财政年度带来收入及溢利。不过，上市覆核委员会注意到，截至聆讯之时，这些业务似乎都未见为该公司带来重大收入或溢利（如有）。该公司于聆讯中承认，钢铁业务达不到2023财政年度的预测毛利（2,220万港元），只带来微薄收入。上市覆核委员会知道上市科关注到该公司能否取得足够的铁矿石供应，以及已订立的合约中并非固定的价格条款。在此基础上，尽管该公司已与钢铁业务客户订立合约，但该公司能否于2024财政年度在该业务上成功取得庞大供应仍属未知之数。同样地，就煤炭业务而言，该公司已确认该业务于2023财政年度并无重大收入，何时才开始有收入尚不明确。由于钢铁及煤炭业务并无业务纪录，且不论在补救期结束时又或五个月后聆讯之时，两项业务均没有为该公司带来重大收入，上市覆核委员会裁定该公司未能证明该两项业务是实质、可行及可持续的业务。
46. 根据停牌决定后的事态发展，上市覆核委员会概括指出，其在停牌决定之时起对该公司能否符合《上市规则》第13.24条的疑虑，很大部分在补救期届满时以至聆讯之时尚继续存在：
(a) 镍材业务的毛利率一直很低，1%也远不够，还似乎在进一步下降。因此，即使收入有所增长，镍材业务的溢利并无法抵销该公司的行政及营运开支。
(b) 停牌决定后，物业业务规模仍然很小，亦无进一步发展。
(c) 钢铁业务的业务纪录只有寥寥数月，且正如该公司于聆讯上所承认，即使到了聆讯时（即补救期届满5个月后），钢铁业务都没有为该公司带来重大收入或溢利。
(d) 同样地，煤炭业务亦是于2023年底（即补救期届满时或之后）方重新开始营运，没有为该公司带来重大收入或溢利。
(e) 尽管该公司已就其于2024财政年度的业务发展提交资料，但上市覆核委员会并不相信所提呈的预测将可实现，因为该公司本身已下调有关预测，就2023财政年度所作出的预测亦达不到。此外，上市覆核委员会对该公司钢铁业务的供应及该公司表示已订立的合约的定价条款也表示关注。
(f) 最后，该公司于聆讯上提呈的财务数字并无显示该公司业务的全部详情，还要是未经审核。尚不清楚单次项目对这些数字有多大影响。
47. 总括而言，经考虑该公司及上市科的陈述以及停牌决定后接近两年来的事态发展，上市覆核委员会并不信纳该公司已解决导致停牌决定的问题，亦不信纳其已证明现时经营的是实质、可行及可持续的业务。尤其是，上市覆核委员会注意到，该公司主要的业务分部的表现并无重大改善，近期开展的业务分部的前景也不明朗。因此，上市覆核委员会认为，该公司未能证明其业务符合《上市规则》第13.24条。
48. 尽管该公司并无申请延长补救期，但为完整计，上市覆核委员会表示完全没有任何支持延长补救期的理据。18个月补救期本来便是要严格遵守的规定。指引信GL95-18第22段指出，只有在特殊情况下才可能会延长补救期。尽管第22段并不包括所有潜在「特殊情况」，但已指示出可符合资格的极少数情况。在该公司的个案中，并不存在可合理地认为属「特殊情况」的情况。上市覆核委员会并无裁定该公司经营的是实质、可行及可持续的业务，加上该公司经营的业务模式及对该公司新开展业务的前景的疑虑，有关问题似乎不能解决或于短期内解决。为免生疑问，就该公司于陈述中提到新冠疫情或秘鲁政策变动的影响而言，上市覆核委员会认为这些理由不足以允许其延长补救期（不论是根据GL95-18第22段还是其他规定），尤其是该公司并未证明其在停牌决定后接近两年来在进一步发展业务方面有任何进展。
决定
49. 基于上述理由，上市覆核委员会决定维持上市委员会决定，即根据《上市规则》第6.01A(1)条取消该公司的上市地位。
请注意，上市覆核委员会的决定并不构成具约束力的先例，对联交所或其他委员会（包括但不限于上市覆核委员会）在其他事项上的酌情权概无限制或约束。
1 该公司的年结日为12月31日。文中以下列方式提述各个相关财政年度：「2018财政年度」、「2019财政年度」、「2020财政年度」、「2021财政年度」、「2022财政年度」、「2023财政年度」及「2024财政年度」；截至2023年6月30日止六个月的中期业绩为「 2023上半年」，截至2023年7月31日止七个月则为「 2023年首七个月」）。
2 《证券及期货条例》第63(2)条。
3 根据证监会与联交所于2003年1月28日订立的《规管上市事宜的谅解备忘录》及于2018年3月9日订立的补充文件。2024年1月23日
湾区黄金集团有限公司（强制清盘中）——上市覆核委员会
上市委员会2023年10月27日发信通知湾区黄金集团有限公司（强制清盘中）（「该公司」）将根据《主板上市规则》（《上市规则》）第6.01A条取消其上市地位（「上市委员会决定」）后，该公司对该决定提出覆核要求。上市覆核委员会于2024年1月23日就此进行聆讯（「聆讯」）。
上市覆核委员会仔细考虑了截至聆讯当日的所有事实和证据，以及该公司和上市科提交的所有陈述，最终决定维持上市委员会决定，须根据《上市规则》第6.01A(1)条取消该公司的上市地位。
以下是上市覆核委员会作出上述决定的理由。请注意，这只是上市覆核委员会的分析摘要，而非详尽无遗陈述一切事实或回应所有论点。
1. 该公司股份自2004起于主板上市。该公司主要从事以下业务：
(a) 开采及加工来自该公司自有金矿的金矿石（在2008年开始，「黄金开采业务」）；及
(b) 于中国销售黄金产品及其他副产品（自2022年初开始，「黄金相关业务」）。
2. 自2021年8月起，该公司便专注于黄金相关业务，而非自2022财政年度1起再无收入的黄金开采业务。
3. 2018年及2019年，该公司附属公司向一家金融机构（「贷款人」）借入人民币8亿元（「有关贷款」）。为保证偿还有关贷款，该公司将其于拥有金矿的附属公司（「已抵押附属公司」）的股权抵押予贷款人（「股份抵押」）。其后进一步进行贷款证券化，包括于2021年转让已抵押附属公司的营运及管理权，及于2023年根据一项以贷款人为受益人的公司担保转让该公司的其他附属公司（见下文「已转让附属公司」）。
4. 2021年8月，附属公司拖欠有关贷款后，贷款人对已抵押附属公司及该公司展开仲裁程序，最后裁决规定贷款人能优先收取拍卖或出售已抵押附属公司的所得款项。
5. 2021年8月及10月，该公司向贷款人转让已抵押附属公司的营运及管理权。因此，贷款人成为持有金矿的已抵押附属公司的实际控制人，该公司对该等附属公司不再拥有控制权。
6. 于2022年4月1日，该公司股份暂停买卖，原因为（其中包括）2021财政年度的经审核全年业绩未能如期刊发，需要额外时间(i) 完成若干资产（主要是中国金矿）的估值；及(ii) 评估因拍卖该公司于金矿的权益而造成的财务影响。
7. 2022年8月31日，该公司被香港高等法院颁令清盘（「清盘令」），因为该公司无力偿还56.5亿港元的债券。该公司清盘后，共同及个别清盘人（「清盘人」）于2022年12月21日获委任。
8. 于停牌后，上市科对该公司施加复牌前须达成的条件（「复牌指引」）。根据《上市规则》第6.01A(1)条，若该公司未能于2023年9月30日（经过18个月的补救期后）或之前恢复买卖，联交所可将该公司除牌。复牌指引包括该公司须：
复牌指引1 刊发尚未公布之财务业绩及处理任何审计修订意见
复牌指引2 证明该公司符合《上市规则》第13.24条
复牌指引3 获撤回或撤销该公司的清盘令和解除清盘人的任命
复牌指引4 公布所有重大资料，让该公司股东及投资者得以评估该公司的情况
9. 于2023年8月左右，该公司若干（已抵押附属公司以外的）附属公司（「已转让附属公司」）转让予贷款人的代名人。
10. 2023年9月27日（补救期届满前三日），该公司、清盘人与一名投资者就该公司重组（「建议重组」）订立协议，内容涉及（其中包括）投资者认购股份（令投资者于完成后持有该公司71.13%的权益）及债权人计划以解除所有已承认的申索（「债权人计划」）。
11. 2023年10月27日，上市委员会决定取消该公司的上市地位（上市委员会决定）。2023年11月3日，该公司申请由上市覆核委员会覆核上市委员会决定。
12. 2023年12月4日，该公司宣布，已抵押附属公司及已转让附属公司（统称「终止综合入账附属公司」）自2021财政年度起不再计入该集团综合财务报表（「终止综合入账」）。该公司就这项终止综合入账录得亏损合共56亿港元，是终止综合入账附属公司的资产净值。
13. 同日（2023年12月4日），该公司亦刊发所有尚未公布的财务业绩，包括2021财政年度及2022财政年度的经审核全年业绩以及2022上半年及2023上半年的中期业绩。2022财政年度的经审核业绩包括就终止综合入账及持续经营发出的无法表示意见声明。
14. 2023年12月21日，在债权人计划会议上，债权人批准了债权人计划。批准债权人计划的法院聆讯预定于2024年2月7日举行。
15. 2024年1月8日，该公司宣布进一步详情，解释终止综合入账的理据及基准。
适用《上市规则》条文及指引
16. 香港交易及结算所有限公司（香港交易所）为认可交易所的控制人，有法定责任以维护公众利益为原则而行事，并确保一旦公众利益与其自身利益有冲突时，优先照顾公众利益。2其全资附属公司香港联合交易所有限公司（联交所）为根据《证券及期货条例》（香港法例第571章）唯一获授权在香港营办证券市场的实体。联交所为其主板及GEM上市发行人的前线监管机构，并为可修订主板或GEM上市规则的正式决策机构，惟任何修订均须经证券及期货事务监察委员会（证监会）批准。
17. 联交所已将其与上市有关的权力转授予上市委员会3。上市委员会为独立委员会，负责（其中包括）作出影响上市发行人及保荐人的决定（例如批准上市或取消上市地位，及厘定发行人可有违反主板或GEM上市规则并对违规行为作处分）以及向联交所提供意见。上市委员会又将其多项职能转授予联交所上市科，其中包括由上市科处理新上市申请及监察上市发行人可有持续遵守其于主板或GEM上市规则下的责任。上市覆核委员会是覆核上市委员会所作决定的独立覆核机关。
除牌框架
18. 《上市规则》第6.01A(1)条规定「……本交易所可将已连续停牌18个月的证券除牌」。
19. 指引信HKEX-GL95-18 (GL95-18) 就长时间停牌及除牌提供了进一步的指引。正如GL95-18所述，停牌发行人必须在补救期届满前解决所有导致其停牌的问题，否则上市委员会可将发行人除牌。
20. 其中，GL95-18第12段确认，「根据《上市规则》，长时间停牌发行人若在（规定或特定）补救期届满时仍未能补救 导致停牌的问题并重新遵守《上市规则》，联交所会取消其上市地位」。
21. GL95-18第22段指出，只有在特殊情况下才可能会延长补救期。上市委员会可在下列情况下延长补救期：「(a) 发行人已切实采取措施并颇肯定公司能复牌；但是(b) 基于一些不受其控制的原因而未能符合计划中的时间表，以致发行人需要稍多时间敲定有关事宜。不受控制的原因一般预期仅为程序性问题」。
22. 《上市规则》第13.24条规定：「发行人经营的业务（不论由其直接或间接进行）须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，其证券才得以继续上市。」
23. 指引信HKEX-GL106-19（GL106-19）就《上市规则》第13.24条下的业务充足水平提供进一步指引。
24. 《上市规则》第8.08(1)(a)条规定「无论何时，发行人已发行股份数目总额必须至少有25%由公众人士持有。」
25. 《上市规则》第13.32条规定「无论何时，发行人由公众人士持有的上市证券数量，均须维持在不低于《上市规则》第8.08条所指定的最低百分比……」
上市委员会取消决定
26. 在上市委员会决定中，上市委员会裁定该公司仍不符合复牌指引的所有条件，原因如下（其中包括）：
(a) 复牌指引1——该公司未能刊发所有尚未公布之财务业绩。
(b) 复牌指引2——针对该公司的清盘令仍然生效，该公司无力偿债；另外该公司的黄金相关业务在新业务模式下营运，业绩纪录期甚短，且该公司就该业务呈列的业绩并未经审核。
(c) 复牌指引3——针对该公司的清盘令及清盘人的任命尚未解除。
(d) 复牌指引4——该公司未能于其季度公告中提供有关业务营运的最新资料，且未能公布其采矿资产的明显重大亏损（于2020年12月31日：约89亿港元）的详情，亦未有公布有关黄金相关业务的详情或其他业务的最新资料。无论如何，待该公司符合所有其他复牌指引后，才可评估该公司是否符合这个复牌指引。
(e) 延期要求——该公司要求将补救期延至2024年3月，根据GL95-18第22段或其他规定而言均并没有理据。
提交上市覆核委员会的陈述
该公司的陈述
复牌指引1——刊发尚未公布之财务业绩及处理任何审计修订意见
27. 该公司表示其已刊发所有尚未公布之财务业绩，包括2021财政年度及2022财政年度的经审核全年业绩以及2022上半年及2023上半年的中期业绩，并预期在建议重组完成后，有关终止综合入账及持续经营的无法表示意见声明可分别于2023财政年度及2024财政年度或之前解决。因此，该公司自称已大致符合复牌指引1。
复牌指引2——证明该公司符合《上市规则》第13.24条
28. 该公司指黄金相关业务已符合《上市规则》第13.24条，因此已符合复牌指引2。
29. 该公司表示其已提高黄金相关业务的利润率，包括更有效地利用生产资源及租用更多加工厂提高加工产能。该公司称2022财政年度及2023上半年的收入分别为1.69亿港元及2.19亿港元（未经审核）。聆讯时该公司进一步提到其预期2023财政年度的收入达3.5亿港元，显示黄金相关业务发展不俗，有关收入亦贴近2023财政年度的预测。该公司亦预期2023财政年度的毛利接近1,800万港元的预测。
30. 该公司进一步表示，黄金相关业务并非新业务，因为自2008年起其便同时经营(i) 黄金开采；及(ii)金矿石加工及黄金产品销售，直至2021年终止综合入账之时（那时候该公司暂停黄金开采业务，改为专注于黄金相关业务）。又自称因而于经营黄金相关业务方面拥有丰富经验，故有关业务不应被视为并无业绩纪录的新业务。
31. 该公司表示，在此背景下，其与客户及供应商有超过十年的业务往来，供应商一直提供稳定的金矿石供应。该公司特别提到，两大客户（占总收入九成）为中国国有企业及于内地证券交易所上市的公司。对于集中及随之衍生依赖的问题，该公司认为就其情况来看，依赖属双向和互补性质，并无上市科提到的风险。
32. 基于上述理由，该公司认为其业务属可持续及可行的实质业务，因此符合复牌指引2。
复牌指引3——获撤回或撤销该公司的清盘令和解除清盘人的任命
33. 该公司表示，建议重组完成后便符合复牌指引3，其承认余下步骤仍未完成，但指都是程序问题。
34. 至于完成建议重组有什么进展，该公司表示债权人计划已于2023年12月21日获批准，并定于2024年2月7日进行聆讯，以便法院批准债权人计划。
35. 该公司于聆讯上指已就建议重组取得部分独立股东的初步支持，因此有信心能得到股东批准。至于向投资者发行新股对现有股东造成的潜在摊薄，该公司称建议重组将解除清盘令及清盘人的任命，对现有股东始终有益处。因此，该公司预期将继续得到独立股东支持，又预期于2024年1月稍后时间举行股东特别大会。该公司表示向股东发出的通函已编备拟稿，但仍未获得证监会批准，并认为有关批准属程序问题。
36. 就建议重组下的股本重组（涉及发行及认购该公司股份）而言，该公司承认此举将衍生现有股东所持股份被摊薄及最低公众持股量规定方面的问题（发行新股后其公众持股量将低于25%的规定门槛）（「公众持股量问题」）。就着上市科的关注，该公司认为公众持股量问题并不成问题，因为可透过投资者配售减持（出售部分新发行股份）作修正。据该公司所言，安排出售新发行股份的流程将属程序性问题。
37. 时间方面，该公司表示，待法院在2024年2月7日的聆讯上批准债权人计划后，债权人计划便会于2024年2月底至3月初生效，因此预期建议重组将于2024年3月初完成，随后该公司股份便可恢复买卖。
复牌指引4——公布所有重大资料，让该公司股东及投资者得以评估该公司的情况
38. 该公司自称已以定期更新的方式公布所有重大资料，包括终止综合入账的重大资料及尚未刊发的财务资料，因此已符合复牌指引4。
例外情况
39. 该公司承认建议重组以及解除清盘令及清盘人的任命仍有待进行，但指这些步骤属程序性问题，且取决于法院的排程，而法院排程并非该公司所能控制。该公司认为其寻求延长补救期的时间并不多，只是聆讯起计两个月。据该公司所言，这些情况属GL95-18第22段所涵盖范围，因此应按「例外情况」获延长补救期。
上市科的陈述
复牌指引1——刊发尚未公布之财务业绩及处理任何审计修订意见
40. 上市科知道该公司于上市委员会决定后及聆讯前刊发了尚未公布之财务业绩。根据上市科，2021财政年度及2022财政年度经审核业绩的审核修订意见现只剩下有关持续经营的不发表意见声明尚未解决，不足以按《上市规则》第13.50A条将该公司停牌。因此，上市科认为该公司已符合复牌指引1。
复牌指引2——证明该公司符合《上市规则》第13.24条
41. 上市科表示，由于清盘令尚未解除，该公司仍无力偿债，所以未能符合复牌指引2。就该公司业务而言，上市科一直关注黄金相关业务以其利润率及业绩纪录是否符合《上市规则》第13.24条。
42. 上市科注意到，2023上半年黄金相关业务录得收入2.19亿港元、毛利率4.5%及分部溢利800万港元，但该公司并无明确解释何以毛利率会从2022财政年度的2.7%（结果分部亏损900万港元）大幅增长。上市科质疑黄金相关业务的高利润率以至盈利能力能否持续。
43. 此外，上市科亦注意到于2022下半年才开始的黄金相关业务只营运了很短时间。上市科认为，该公司未能提供足够详情佐证黄金相关业务就是之前经营、作为黄金开采业务的配套加工业务的延续，例如从业务模式、客户基础及供应来源等来列举证明。
44. 于聆讯上，上市科表示，若该公司能够解除清盘令（及清盘人的任命）而不再无力偿债，则上市科也准备不争论该公司是否符合《上市规则》第13.24条及复牌指引2。
复牌指引3——获撤回或撤销该公司的清盘令和解除清盘人的任命
45. 上市科指针对该公司的清盘令（及清盘人的任命）于聆讯时仍然生效，而复牌指引3仍未达成。上市科的看法与该公司相反，认为履行复牌指引3的未完成步骤并非仅属程序性问题。
46. 上市科注意到，要获解除清盘令，尚待完成的步骤还包括该公司就建议重组取得股东批准。尽管上市科知悉该公司提到股东已初步表示支持，且建议重组将符合股东利益，但上市科认为该公司还须先向股东发出通函而后方可以召开股东特别大会及正式取得股东批准，因此现阶段与股东的任何非正式沟通并不构成具约束力的确认或批准。根据上市科，尽管其已审阅通函拟稿，但证监会仍未批准，且仍不清楚到底会否及何时才会批准。上市科亦表示，根据通函，股东将知悉向投资者发行新股（作为建议重组的一部分）后，他们的股份权益将大幅摊薄。在此基础上，上市科认为取得股东批准的未完成步骤属实质性问题，而非纯属程序性问题。
47. 于聆讯上，上市科亦特别关注公众持股量问题。上市科表示其于审阅该公司通函拟稿的不同版本（包括2024年1月8日的版本）期间方知悉此事。上市科指出，建议重组及据此发行新股将产生公众持股量问题，并进一步表示，新股发行须经联交所须批准，但若发行将导致违反《上市规则》（包括像此个案涉及到公众持股量规定），则不会批准。尽管上市科同意该公司或投资者可透过向公众出售新发行股份解决这个问题，但上市科认为，该公司有责任以不会导致违反《上市规则》的方式安排建议重组，或就解决有关潜在违规提出具体计划。不过，于聆讯时，该公司尚未作出有关具体计划，亦不清楚该公司或投资者能否找到买家。根据上市科，解决公众持股量问题的步骤属实质性问题，但不清楚该公司能否在短期内解决这个问题又或根本是否有能力解决问题。
48. 在此基础上，上市科认为该公司仍未符合复牌指引3。
复牌指引4——公布所有重大资料，让该公司股东及投资者得以评估该公司的情况
49. 上市科指，待该公司符合复牌指引的所有条件时（但该公司尚未达成），才可评估该公司是否符合复牌指引4。
上市覆核委员会的意见
50. 上市覆核委员会指出该公司未有在复牌期限2023年9月30日之前复牌，而事实上直至聆讯当日（复牌期限届满后近四个月），该公司仍未复牌，因此根据《上市规则》第6.01A(1)条已可以取消该公司的上市地位。
51. 由于该公司仍未复牌，上市覆核委员会须考虑是否有足够理据支持该公司的补救期延长申请。GL95-18第22段订明，为了确保除牌架构的认受性，并防止除牌程序有不必要的延误，上市覆核委员会只有在特殊情况下才可延长补救期，例如发行人已切实采取措施并颇肯定公司能复牌，但是基于一些不受其控制的原因（一般为程序性问题）以致发行人需要稍多时间敲定有关事宜。
52. 上市覆核委员会进一步指出，现行除牌制度旨在尽量缩短发行人停牌所需的时间，将不再符合持续上市准则的发行人适时除牌，从而令市场对除牌程序有更大的确定性。因此，现有除牌制度设有机制确保可适时将长时间停牌发行人除牌（不论发行人有否采取合理行动达到复牌）。
53. 最后，尽管知其拥有GL95-18第22段所述的酌情权，上市覆核委员会并不认为本个案的情况属足可让该公司延长补救期的特殊情况。上市覆核委员会考虑了以下情况（其中包括）：
(a) 该公司自2022年4月1日起停牌。补救期于2023年9月30日结束。因此，于聆讯时，该公司已停牌约22个月，较补救期多近四个月。
(b) 尽管经过相当长的时间（远超给予停牌发行人准备复牌的18个月补救期），但该公司确实未能符合复牌指引。
(c) 尽管该公司自上市委员会决定以来有所进展（其时补救期已届满），但上市覆核委员会并不相信余下步骤仅属程序性问题，亦不相信该公司所言，指这些步骤颇肯定能在短期内或2024年3月之前完成。
(d) 就复牌指引2而言，上市覆核委员会注意到，于聆讯时，清盘令尚未解除，该公司仍无力偿债。又注意到，上市科表示若该公司能够解除清盘令，其可能不再认为该公司的业务违反《上市规则》第13.24条。不过，上市覆核委员会仍然关注该公司并未证明其业务是实质、可行及可持续的业务。上市覆核委员会仔细考量该公司的书面及于聆讯上的陈述后，注意到黄金相关业务最近才以于聆讯时营运的形式开展。因此，上市覆核委员会并不确信该公司已充分证明其能够维持于2023年上半年所实现的收入及高利润率（预期为4.5%）。又指2022财政年度分部亏损900万港元，而该年度毛利率却有2.7%（远低于预期），而上市科先前亦已关注到这一点。此外，根据该公司于聆讯上的陈述，毛利率增加似乎是基于该公司能够向供应商采购的金矿石的含金量或产量极高。鉴于黄金相关业务缺乏业绩纪录，上市覆核委员会认为该公司并未明确证明其将能够维持高利润率。因此，上市覆核委员会仍然担忧黄金相关业务可能并非实质、可行及可持续的业务，亦未能符合《上市规则》第13.24条。
(e) 就复牌指引3而言，上市覆核委员会注意到若干主要未完成步骤仍在进行，包括刊发一份须取得证监会批准的通函。除该公司在聆讯上口头声称证监会或于聆讯后批准外，上市覆核委员会认为概不保证该公司即将获得有关批准，且批准实际上仅属程序性问题。
(f) 该公司亦尚未召开股东特别大会，以就建议重组取得独立股东批准。上市覆核委员会注意到，该公司尚未向股东提供载有建议重组详情的通函。尽管上市覆核委员会知道该公司声称已得到多名独立股东的初步支持，但该公司已承认这些初步回应并无约束力。上市覆核委员会特别考虑到向投资者发行新股对该公司独立股东会有非常重大摊薄效应，因此认为该公司能否及何时可获得独立股东批准仍不明确。在任何情况下，上市覆核委员会认为等待股东批准属实质性步骤，而不是仅属程序性问题。
(g) 上市覆核委员会进一步指出，建议重组包含了会产生公众持股量问题，这从该公司确认建议重组及发行新股的详情（见于相关通函拟稿（包括送呈联交所审批的2024年1月8日版本）的部分内容）中可见。上市覆核委员会认为，所有发行人均有责任持续遵守《上市规则》，该公司的建议重组及发行新股若未能处理得当就按计划进行可能会导致违反《上市规则》。在此情况下，上市覆核委员会指出上市科已表示若联交所批准发行新股作为建议重组的一部分将导致该公司违反《上市规则》有关公众持股量的规定，便不会授出批准。上市覆核委员会又表示，该公司有责任以避免出现公众持股量问题（或就此违反任何其他《上市规则》条文）的方式安排建议重组，并及时采取所需步骤，以便其能够回应联交所的任何意见或作出避免违规（包括公众持股量规定）的所需变动。尽管上市覆核委员会知悉该公司于聆讯上表示将考虑采取措施纠正公众持股量问题，例如把将向投资者发行的股份向公众出售，惟上市覆核委员会注意到，该公司在聆讯上并无提呈任何具体计划，说明如何及以什么程序安排有关事宜，以令上市科信纳该公司可获批准发行新股。在缺乏具体计划及行动安排的情况下，上市覆核委员会忧虑建议重组可能无法进行或未能在该公司预定时间内进行。此外，上市覆核委员会指尚不清楚投资者或该公司能否在短时间内找到股份买家，并认为解决公众持股量问题所需的步骤属实质性步骤，而非仅属程序性问题。
(h) 总括而言，上市覆核委员会认为该公司未能证明解除清盘令的尚欠步骤已大致完成、只有程序性事宜仍未解决。上市覆核委员会认为尚未完成的步骤属重要步骤，这些步骤是否或何时能够完成也尚不清楚。
(i) 就复牌指引4而言，上市覆核委员会指，待该公司符合复牌指引的所有其他条件时，才可评估该公司是否符合复牌指引4，故该公司仍未符合复牌指引4。
54. 上市覆核委员会认为，为确保除牌程序的持正操作及令市场对除牌程序有更大的确定性，停牌时间必要尽量缩短。在现时这个个案中，该公司股份已停牌22个月，而该公司要求进一步延长补救期两个月，意味着若然批准，该公司的股份将暂停买卖约两年。上市覆核委员会并表示，该公司现阶段未能证明其已大致实施可令其复牌的步骤，亦未能证明若应其要求延长补救期，便可充分肯定能够复牌。因此，上市覆核委员会裁定，在此情况下批准延长补救期限将有违现行除牌制度的目标，与确保除牌程序的持正操作及确定性的原意相左。因此，上市覆核委员会认为并不存在可根据指引信GL95-18获延长补救期的例外情况。
55. 最后，为免生疑问，上市覆核委员会确认其在评估可有例外情况时，并不受指引信GL95-18第22段明文规定的描述所限制。经全面分析该公司的情况，上市覆核委员会的结论是本个案并不存在例外情况（如上文所述）。上市覆核委员会特别指出，在目前情况下，要符合复牌指引并非完全不受该公司控制。尽管部分未完成的步骤主要取决于法院的排期，但其他都是实质性步骤（例如证监会的批准或股东批准，以及解决公众持股量问题），有待该公司进一步安排，因此都是该公司可控范围内事宜。上市覆核委员会表示，连同所寻求的延期，该公司便会停牌接近两年，但即使停牌时间如此长，上市覆核委员会认为该公司并未能充分证明其能够复牌。因此，上市覆核委员会认为，在这个案现时情况下，概无足够理由根据GL95-18第22段又或其他规定而行使酌情权，以例外情况为由延长补救期。
决定
56. 基于上述理由，上市覆核委员会决定维持上市委员会根据《上市规则》第6.01A(1)条取消该公司上市地位的决定。 请注意，上市覆核委员会的决定并不构成具约束力的先例，对联交所或其他委员会（包括但不限于上市覆核委员会）在其他事项上的酌情权概无限制或约束。
1 该公司的年结日为12月31日。文中以下列方式提述各个相关财政年度：「 2020财政年度」、「 2021财政年度」、「 2022财政年度」、「 2023财政年度」及「 2024财政年度」；截至2022年6月30日止六个月的中期业绩为「 2022上半年」，而截至2023年6月30日止六个月的中期业绩为「 2023上半年」。
2 《证券及期货条例》第63(2)条。
3 根据证监会与联交所于2003年1月28日订立的《规管上市事宜的谅解备忘录》及于2018年3月9日订立的补充文件。2024年1月26日
百应控股集团有限公司——上市覆核委员会
GEM上市委员会2023年10月25日发信通知百应控股集团有限公司（该公司）将其股份停牌后，该公司对该决定（上市委员会决定）提出覆核要求。上市覆核委员会于2024年1月26日就此进行聆讯（聆讯）。
上市覆核委员会仔细考虑了所有事实和证据，以及该公司和上市科提交的所有陈述，最终决定推翻上市委员会决定。
以下是上市覆核委员会作出上述决定的理由。请注意，这只是上市覆核委员会的分析摘要，而非详尽无遗陈述一切事实或回应所有论点。
1. 该公司股份自2018年7月起在时称创业板的GEM上市。该公司拥有以下业务分部：
(i) 金融服务业务（其首次公开招股业务）——向中国客户提供设备融资租赁、保理及谘询服务；
(ii) 纸品业务——于中国销售包装及纸品；及
(iii) 食醋业务——制造及销售食醋。
2. 由于中国在监管方面的变动，金融服务业务（该公司的首次公开招股业务）已倒退至业务量极低，该公司自2021年起便一直亏损。
3. 为分散并扩展业务，该公司于2021年开展纸品业务，2022年再开展食醋业务。
4. 该公司的控股股东自2018年首次公开招股以来一直没变。
5. 2023年7月7日，上市科裁定该公司未能遵守《GEM上市规则》第17.26条，因此应根据《GEM上市规则》第9.04(3)条停牌。2023年10月25日，经该公司申请，GEM上市委员会覆核并决定维持上市科的决定（上市委员会决定）。该公司于2023年11月3日要求上市覆核委员会覆核上市委员会决定。
适用《GEM上市规则》条文及指引
6. 《GEM上市规则》第17.26条规定：「发行人经营的业务（不论由其直接或间接进行）须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，其证券才得以继续上市。」第17.26(1)条附注确认该条属质量性的测试。举例如言，若联交所认为发行人的业务并非具有实质的业务及╱或长远而言并不可行及不可持续发展，则联交所可能会认为发行人不符合该条的规定。
7. 《GEM上市规则》第9.01、9.04(3)及9.14条规定，若发行人未有遵守第17.26条的规定，联交所可将其停牌及除牌。
8. 指引信HKEX-GL106-19（GL106-19）就《主板上市规则》第13.24条及《GEM上市规则》第17.26条有关足够业务运作的规定提供进一步指引。
9. 指引信HKEX-GL96-18（GL96-18）提供有关上市发行人是否适合继续上市以及《GEM上市规则》第9.04(4)条的指引。其列明，若联交所认为发行人的业务不再适合上市，可将发行人的证券停牌。
10. 最后，就上市覆核委员会的覆核程序而言，《GEM上市规则》第4.11条确认覆核会以重新聆讯方式进行，即上市覆核委员会将考量之前进行的聆讯的所有相关证据及论点，以及任何其他根据覆核聆讯程序及规例而提交的举证或资料，再重审个案，重新作出决定。
上市委员会的决定
11. 在上市委员会决定中，GEM上市委员会认为该公司未能根据《GEM上市规则》第17.26条维持实质、可行及可持续的业务。
12. GEM上市委员会（其中包括）认为，金融服务业务（该公司的首次公开招股业务）的运作水平一直偏低；而营运很短时间的纸品业务只属订单贸易业务，交易中该公司并无提供任何增值服务，在业内也无竞争优势可言；运作历史更短的食醋业务则并未证明其有具体及可靠的业务计划可合收入预测及╱或确保其是可行及可持续的业务。
提交上市覆核委员会的陈述
该公司的陈述
13. 该公司表示，其拥有符合《GEM上市规则》第17.26条的可行及可持续业务，并陈述了其三项业务的状况，内容概要见下文第14、15及16段：
14. 该公司指金融服务业务于2023年的未经审核分部溢利约人民币480万元，是预测（人民币230万元）的两倍有多，并解释增长主要是由于(i) 信贷管理改善后拨回减值亏损；(ii) 出售一家联营公司的收益约人民币170万元；及(iii) 出售不良资产带来的递延所得税正面影响。该公司表示，由于近期已签订及预期会签订更多合约，预期2024年及2025年的总收入分别约人民币540万元及人民币380万元，令该公司有望于该两个年度分别达到收入预测（2024年：人民币1,120万元；2025年：人民币1,070万元）的约48%及36%。该公司自称已采取积极措施提高金融服务业务的盈利能力，将营运开支由2022年第三季的约人民币400万元降至2023年第三季的约人民币280万元。因此，该公司认为其于2024年及2025年可实现金融服务业务的溢利预测（分别约人民币470万元及人民币410万元）。
15. 纸品业务方面，该公司称2023年未经审核分部溢利约人民币247,000元，比预测要多约人民币25,000元。该公司表示，开展纸品业务原是作为与金融服务业务互补的业务，旨在为两者缔造协同效应，同时也让纸品业务成为该公司的额外收入来源。有见2023年所实现的溢利超过先前的预测，该公司有信心纸品业务可达到2024年及2025年的预测收入（分别约人民币1,930万元及人民币2,130万元）。该公司预期纸品业务将继续为该公司带来盈利，提供稳定收入来源，同时也有乐观的展望和稳定的增长潜力。
16. 至于食醋业务，该公司指2023年12月的收入约人民币280万元，使2023年全年的未经审核分部收入增至约人民币800万元，高于预测的人民币760万元。就2024年而言，该公司截至2024年1月19日的销售额已有人民币140万元，因此预期此收入增长势头将延续至2024年全年，使该公司能够实现预测。该公司预期食醋业务2024年将录得约人民币4,940万元的收入并赚取盈利，2025年将进一步录得收入约人民币6,120万元及溢利约人民币500万元。
17. 该公司解释，大概在去年的时候，其正开发及建立食醋业务，这说明了为何到此阶段为止其一直因为初期的投入而蒙受亏损，只能慢慢增加收入。然而，据该公司所言，随着工厂现已竣工，其能够提高产量及充分利用产能。该公司亦已建立分销渠道，因此能够稳定成本及开支。现在该公司对食醋业务的初期投入已全部完成，预计到2025年，食醋业务的利润率将增至35.6%。在此基础上，该公司认为食醋业务前景极为乐观，并预期在2024财政年度时将成为有利可图的业务，日后将为该公司带来可观溢利。尽管该公司承认食醋业务营运历史较短，但基于稳健的业务策略、业务模式、员工专业知识及人力资源以及基础设施，食醋业务前景一片光明，可使其成为可行及可持续的实质业务。
18. 该公司表示，于2023年12月31日，其留有现金约人民币4,500万元。
上市科的陈述
19. 上市科指该公司未能证明其经营实质、可行及可持续的业务。因此，上市科认为该公司未能符合《GEM上市规则》第17.26条。
20. 就金融服务业务而言，上市科指该业务自2021年起便业务量甚低，分部收入由2018年的人民币7,900万元减至2022年的人民币1,440万元。根据上市科，截至2023年9月30日止九个月，金融服务业务的分部收入仅人民币560万元，2021年及2022年都出现亏损。上市科担心，金融服务业务将无法如预期般从2023年起转亏为盈而带来分部溢利。
21. 上市科进一步表示其认为金融服务业务并非实质、可行及可持续的业务，因为：(a) 该公司预期金融服务业务只会维持现有规模，并无任何预期发展，且收入料会递减（2025年仅人民币1,070万元）；(b) 该公司未能提供具体及可信的计划去佐证其预计该业务自2023年起便会转亏为盈，尤其是预期转亏为盈的主因来自削减成本；及(c) 金融服务业务利用纸品业务的网络转介客户仅属初步计划。上市科表示，该公司未能证明在仅维持极低业务量的情况下，金融服务业务还怎会是可行及可持续的业务。
22. 上市科指，纸品业务的营运时间较短，由少数雇员经营，客户基础不广，2022年的毛利率仅3%，且属订单贸易模式，交易过程中并无提供任何增值服务。上市科知道该公司指纸品业务的增值服务包括利用其金融服务业务去为客户提供量身定制的融资租赁解决方案。上市科进一步表示，该公司只能证明其已于2023年9月与一家造纸业的公司订立融资协议，但并无提供详细条款。因此，上市科认为，到底纸品业务可如何支持及维持金融服务业务仍不明确。
23. 上市科注意到，根据该公司的预测，其在2023年才会收支平衡，2024年及2025年才赚取不足人民币20万元的分部溢利。在此基准上，上市科并不认为纸品业务是实质业务。
24. 至于食醋业务，上市科认为该业务并非可行及可持续的业务，因为该业务于2022年才开始，营运时间不长，并无证据显示其具备管理该业务的专业知识，且营运规模极小，截至2023年9月30日止九个月仅录得收入人民币270万元，分部亏损人民币1,390万元。上市科亦指出，由于食醋工厂的大部分筹备工作是在最近才完成，该公司能否一如预测自2024年起便收入大增仍成疑问。上市科注意到，该公司预期食醋业务于2024年才收支平衡。
25. 最后，尽管该集团于2023年9月30日的总资产及净资产分别有人民币2.968亿元及人民币2.476亿元，上市科指该公司未能证明其拥有足够资产支持其业务以及以可行及可持续的方式营运。
上市覆核委员会的观点
26. 上市覆核委员会指出，最主要问题是于聆讯时，该公司是否有向上市覆核委员会证明并令其信纳，该公司有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，符合《GEM上市规则》第17.26条。
27. 上市覆核委员会留意到，《GEM上市规则》第17.26条附注表明，评估发行人可有遵守《GEM上市规则》第17.26条属质量性的测试，而上市覆核委员会应根据该公司所面临的具体事实及情况对该事宜作出评估。
28. 经考虑覆核方的陈述及省览该公司于聆讯上提供的最新财务业绩资料（包括2023年全年三项主要业务的数据），上市覆核委员会裁定，该公司已证明其在聆讯之时已是在经营实质、可行及可持续的业务。
29. 上市覆核委员会知道，于2019年至2022年间，面对中国金融服务行业的法规变动加上新冠疫情的影响，该公司以认真的态度，勉力渡过难关。就该公司的业务状况而言，上市覆核委员会注意到：
(i) 2023年，该公司的金融服务业务未经审核分部溢利约人民币480万元，比预期溢利多逾一倍。本来全年收入数字大致稳定，但该公司采取措施降低金融服务业务的成本及开支，以改善其盈利能力及产生稳定的分部溢利，才得以令金融服务业务扭亏为盈。尽管上市覆核委员会知道金融服务业务未来两年的预期收入将维持于人民币1,100万元左右，但对于上市科及上市委员会决定中提出金融服务业务营运规模甚小的问题，上市覆核委员会不以为然。上市覆核委员会认为，该公司只是采取保守策略，所以并没有为提高金融服务业务的收入而冒上额外风险，而是专注于降低开支以实现盈利，这从该公司2023年金融服务业务的溢利已超越预测可见一斑。上市覆核委员会认为，该公司签订了并预期会签订更多合约下，其金融服务业务正按预期于2024年及2025年达到预计溢利人民币400万元或以上。总括而言，尽管上市科忧虑到营运规模相对较小的问题，但上市覆核委员会认为，该公司已透过更具成本效益的营运模式以及签订及预期会签订更多合约来确保金融服务业务日后的盈利能力，消除了有关金融服务业务的可行性及可持续性的疑虑。上市覆核委员会注意到该公司指金融服务业务的表现转差原主要是中国法规有变而非该公司本身的过失所致。考虑到监管方面的变动的影响，上市覆核委员会认为该公司一直采取认真的态度，务求让金融服务业务维持以可行及可持续的方式营运。
(ii) 纸品业务方面，上市覆核委员会知道该公司原是想这业务透过两方面去支持或补足金融服务业务：一是提供收入，二是有机会透过（作为金融服务业务一部分的）融资安排协助纸品业务的客户，进一步产生协同效应。尽管上市覆核委员会注意到，纸品业务于2023年的收入相对较高（人民币1,760万元），且预计2024年及2025年将增至超过人民币2,000万元，惟利润率相对低。然而，尽管利润率这样相对低（是上市科及上市委员会决定中对纸品业务的关注事项之一），该公司2023年这项业务仍录得分部溢利人民币247,000元，还预计将随着收入稳步上扬而按比例增长。因此，上市覆核委员会认为，凭借近期分部溢利及稳定预测，该公司已解决纸品业务的业务纪录及盈利能力问题。
(iii) 上市覆核委员会注意到，该公司去年左右才开始设立食醋业务，到目前为止所产生的微薄收入远不及初期投入，所以才未能从该业务获利。考虑到该公司指食醋酿造需时，然后方可销售赚取收入，而该公司亦致力建立销售渠道及进行分销，上市覆核委员会认为，食醋业务成立初期并无盈利并不足为奇。不过，上市覆核委员会注意到，2023年底食醋业务的收入已有突破，此势头亦延续至2024年，此外该公司对食醋业务的主要投入亦已完成，现已可利用其产能，2023年12月的收入达人民币280万元足可作证。该公司已表示拟乘势而上，进一步利用成功建立的分销渠道及专注于网上销售。总括而言，从食醋业务发展建立的历程、该公司如何发展至现可开始提高收入及盈利能力的阶段，以及该公司的分销计划及安排如何提升了未来发展前景等方面来看，上市覆核委员会对上市科及上市委员会决定中关于食醋业务的业务纪录及缺乏进一步发展具体计划等顾虑倒不以为然。上市覆核委员会认为，聆讯上该公司已解决有关食醋业务的可行性及可持续性问题。
(iv) 资产方面，上市覆核委员会注意到，该公司于2023年12月31日留有现金人民币4,500万元、2023年9月30日拥有净资产人民币2.476亿元，认为这足以支持该公司的未来营运。
30. 总括而言，上市覆核委员会认为，根据该公司的最新资料（包括于2023年能够达成的正面业绩（但尚未经审核）），该公司于聆讯之时已消除上市科的疑虑，并证明其业务是实质、可持续及可行的业务，符合《GEM上市规则》第17.26条。
议决
31. 基于上述理由，上市覆核委员会决定推翻GEM上市委员会根据《GEM上市规则》第9.04(3)条将该公司停牌的决定。
请注意，上市覆核委员会的决定并不构成具约束力的先例，对联交所或其他委员会（包括但不限于上市覆核委员会在其他事项上）的酌情权概无限制或约束。
2024年2月27日
创建集团（控股）有限公司——上市覆核委员会
上市委员会2023年11月24日发信通知创建集团（控股）有限公司（该公司）将根据《上市规则》第6.01A条取消其上市地位（上市委员会决定）后，该公司对该决定提出覆核要求。上市覆核委员会于2024年2月27日就此进行聆讯（聆讯）。
上市覆核委员会仔细考虑了截至聆讯当日的所有事实和证据，以及该公司和上市科提交的所有陈述，最终决定维持上市委员会决定，须根据《上市规则》第6.01A(1)条取消该公司的上市地位。
以下是上市覆核委员会作出上述决定的理由。请注意，这只是上市覆核委员会的分析摘要，而非详尽无遗陈述一切事实或回应所有论点。
1. 该公司股份自2016年10月17日起在主板上市。该公司主要从事一项混凝土浇注业务（「原有业务」）。
2. 2017年11月，该公司的股东控制权有变：该公司当时的控股股东出售其于该公司的75%权益。
3. 2018年10月至2019年4月期间，该公司收购了多项新业务（「过往收购事项」），从事新能源汽车销售及租赁、物流服务及融资租赁（「所收购业务」）。
4. 2021年1月，该公司向前控股股东出售原有业务（「出售事项」）。
5. 2021年3月16日，上市科向该公司发出要求解释信（「要求解释信」），表示关注过往收购事项及出售事项构成尝试拟将所收购业务上市而规避《上市规则》第八章下的新上市规定。
6. 2021年6月4日，上市科裁定出售事项及过往收购事项构成《上市规则》第14.06B条下的反收购行动（「 上市科决定」）。
7. 2021年6月，于上市科决定后，该公司开展建筑及基建相关项目业务（「精简业务」），当中（一如原有业务）亦涉及混凝土浇注，只是以轻资产方式营运。
8. 2021年9月3日，上市委员会维持上市科决定。其后，该公司申请覆核第一次上市委员会决定。
9. 2021年10月22日，该公司就出售所收购业务订立购股协议，总代价为1.8亿港元，并于2021年11月4日完成出售。
10. 2021年12月1日，鉴于该公司出售所收购业务，上市覆核委员会将有关事宜发回上市委员会作进一步考虑。2022年2月14日，上市委员会确认这的确构成反收购行动。
11. 2022年5月12日，上市覆核委员会维持上市委员会的决定，确认（其中包括）(a) 过往收购事项及出售事项组成一连串构成拟将所收购业务上市的交易，因此构成反收购行动；(b) 一经触发反收购行动规则，该公司便不能逆转反收购行动；及(c) 由于所收购业务不符合《上市规则》第14.54条项下的新上市规定，该公司不适合继续上市，其股份应暂停买卖（「上市覆核委员会决定」）。
12. 2022年5月13日，于上市覆核委员会决定后，该公司股份根据《上市规则》第6.01(4)条而停牌。
13. 该公司寻求对上市覆核委员会决定进行司法覆核。2022年5月16日，法院驳回该公司有关司法覆核的许可申请，同意（其中包括）上市覆核委员会决定中有关反收购行动事宜的部分，特别是确认一旦触发反收购行动规则，该公司便不可推翻该规则的应用（「 司法覆核决定」）。
14. 停牌后，联交所对该公司施加以下须于2023年11月12日或之前达成方可复牌的复牌指引，其中包括该公司须：
复牌指引 1 ——遵守《上市规则》第14.54条的规定
复牌指引 2 ——公布所有重大资料，让该公司股东及投资者得以评估该公司的情况
15. 2023年6月左右，该公司物色到于中国经营墓园业务的收购目标（「该目标」）。2023年9月28日，该公司主席（兼控股股东）（「卖方」）透过拍卖收购该目标，以利便该公司准备收购该目标之事（「拟收购事项」）。该公司已就拟收购事项展开筹备工作，包括对该目标进行尽职审查。
16. 2023年10月20日，卖方成为该目标的登记股权持有人。其后，该目标向有关政府机关（中国╱广州国土局）申请（其中包括）核算土地出让金（「土地出让金」）。于聆讯时，土地出让金的核算尚未完成。
17. 2023年11月10日（即复牌期限前两日），该公司就拟收购事项向联交所提交函件及公告拟稿。于聆讯时，拟收购事项尚未完成，并须待多项条件（包括核算及支付土地出让金）达成后方可作实。
18. 2023年11月13日，18个月补救期届满。
19. 2023年11月21日，于补救期届满后，该公司就该目标的拟收购事项与卖方签立协议。
20. 2023年11月24日，上市委员会决定取消该公司的上市地位。该公司于2023年12月4日申请要求上市覆核委员会覆核上市委员会决定。
21. 2023年12月18日（补救期届满超过一个月后），一项涉及土地出让金核算的新管理政策生效，该公司称这项政策令其土地出让金核算工作押后，以致拟收购事项未能如期完成。
适用《上市规则》条文及指引
22. 香港交易及结算所有限公司（香港交易所）为认可交易所的控制人，有法定责任以维护公众利益为原则而行事，并确保一旦公众利益与其自身利益有冲突时，优先照顾公众利益。1其全资附属公司香港联合交易所有限公司（联交所）为根据《证券及期货条例》（香港法例第571章）唯一获授权在香港营办证券市场的实体。联交所为其主板及GEM上市发行人的前线监管机构，并为可修订主板或GEM上市规则的正式决策机构，惟任何修订均须经证券及期货事务监察委员会（证监会）批准。
23. 联交所已将其与上市有关的权力转授予上市委员会2。上市委员会为独立委员会，负责（其中包括）作出影响上市发行人及保荐人的决定（例如批准上市或取消上市地位，及厘定发行人可有违反主板或GEM上市规则并对违规行为作处分）以及向联交所提供意见。上市委员会又将其多项职能转授予联交所上市科，其中包括由上市科处理新上市申请及监察上市发行人可有持续遵守其于主板或GEM上市规则下的责任。上市覆核委员会是覆核上市委员会所作决定的独立覆核机关。
除牌架构
24. 《上市规则》第6.01A(1)条规定「……本交易所可将已连续停牌18个月的证券除牌」。
25. 指引信HKEX-GL95-18 (GL95-18) 就长时间停牌及除牌提供了进一步的指引。正如GL95-18所述，停牌发行人必须在补救期届满前解决所有导致其停牌的问题，否则上市委员会可将发行人除牌。
26. 其中，GL95-18第12段确认，「根据《上市规则》，长时间停牌发行人若在（规定或特定）补救期届满时仍未能补救导致停牌的问题并重新遵守《上市规则》，联交所会取消其上市地位」。
27. GL95-18第22段指出，只有在特殊情况下才可能会延长补救期。上市委员会可在下列情况下延长补救期：「(a) 发行人已切实采取措施并颇肯定公司能复牌；但是(b) 基于一些不受其控制的原因而未能符合计划中的时间表，以致发行人需要稍多时间敲定有关事宜。不受控制的原因一般预期仅为程序性问题」。
28. GL95-18第23段列明（其中包括），在评估是否存在特殊情况支持延长补救期时，上市委员会须考虑以下因素：发行人是否有于补救期内采取足够及迅速的行动去实现符合复牌指引；是否足够肯定发行人能于所寻求的延长补救期内符合复牌指引；以及是否只寻求将补救期延长一段短时间。
29. GL95-18第33段列明，若长期停牌发行人的复牌计划涉及收购业务而构成反收购行动，则发行人必须获联交所批准其申请并按时完成执行相关交易及安排，以确保可在补救期结束前复牌。
30. GL95-18第52段列明，「可能被视为非发行人所能控制的情况的例子包括：(i)政府授予所需批准因政策有变而有所延误，而发行人已作出适当的申请及送呈，并对审批结果及时间没有影响力； (ii) 因监管规定有变而被监管或政府当局要求暂停业务；及 (iii) 审核问题必须待尚在进行的程序得到法庭命令或最终仲裁裁决后方可完全解决。」
31. 《上市规则》第13.24条规定：「发行人经营的业务（不论由其直接或间接进行）须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，其证券才得以继续上市。」
32. 指引信HKEX-GL106-19（GL106-19）就《上市规则》第13.24条下的业务充足水平提供进一步指引。
反收购行动规则
33. 《上市规则》第14.06B条将「反收购行动」界定为某项或某连串收购，而有关收购按联交所的意见具有达致把收购目标上市的意图，同时亦构成规避新申请人规定的一种方法（原则为本测试）。
34. 《上市规则》第14.06B条附注1载列联交所在引用原则为本测试以评估某项或连串收购是否反收购交易时通常会考虑的因素。
35. 《上市规则》第14.06B条附注2载列两种特定形式的反收购行动，其涉及上市发行人控制权转手及在转手后36个月内向新控股股东及／或其联系人作出一项或一连串资产收购（明确测试）。
36. 根据《上市规则》第14.54条，联交所会将拟进行反收购行动的上市发行人，当作新上市申请处理。收购目标须符合《上市规则》第8.04条及第8.05条的规定。此外，经扩大后的集团须符合载于《上市规则》第八章的所有新上市规定（第8.05条除外）。
37. 指引信HKEX-GL104-19就反收购行动规则及相关规定的应用提供指引。
上市委员会的决定
38. 基于该公司未能在18个月限期符合所有复牌指引，或证明可根据GL95-18而获延长补救期，上市委员会2023年11月24日决定须根据《上市规则》第6.01A条取消该公司的上市地位，并裁定（其中包括）：
(a) 复牌指引1（遵守《上市规则》第14.54条的规定）——拟进行的反收购行动尚未按《上市规则》完成。
(b) 复牌指引2（让该公司股东及投资者得悉该公司的所有重大资料）——鉴于该公司尚未符合复牌指引1，复牌指引2亦无法达成。
(c) 延长补救期——该公司的情况不存在GL95-18或其他规定下可获延长补救期的特殊情况。
提交上市覆核委员会的陈述
该公司的陈述
39. 该公司承认，其之所以进行了触发反收购行动规则的各项交易，是因为其于相关时间收到错误的专业意见所致。该公司确认，自2021年3月左右收到要求解释信起已知悉反收购行动规则适用于其情况，但表示从那时起其已采取步骤纠正有关情况以符合复牌指引，但承认于补救期届满以至聆讯时尚未能符合复牌指引。于聆讯上，该公司呈交了其他据称可符合复牌指引的替代方案。根据有关建议，该公司需要将补救期分别自聆讯当日起延长六个月或九个月，以符合复牌指引。
40. 根据该公司，其尝试从两方面达致符合复牌指引：一是继续经营及依赖精简业务（「自然增长法」），二是寻求进行其拟收购该目标的交易（「收购法」）。该公司提交了三种替代方法：(i) 让其采纳自然增长法，依靠精简业务，而毋须提交新上市申请；若选用此法须予该公司延长补救期六个月（自聆讯起计）；(ii) 同样是采纳自然增长法，依靠精简业务，但须提交新上市申请；若选用此法须延长九个月；又或(iii) 采纳收购法——完成拟收购事项及就该目标的业务提交新上市申请，若选用此法须延长九个月。
41. 为佐证其申请延长补救期，该公司指其个案并非除牌决定所一贯针对的目标，并声称已于补救期内采取足够行动及迅速措施，而所提议的替代方案均颇肯定会令该公司符合复牌指引。
自然增长法
42. 该公司指自然增长法靠的是精简业务，并承认精简业务于2021年才开始，因此于补救期结束时未能符合新上市申请人须有三年业绩纪录的要求。
43. 该公司指精简业务的表现符合新上市申请人的要求：截至2022年及2023年3月31日止财政年度的收入分别为3.3亿港元及4.8亿港元，溢利分别为2,300万港元及2,800万港元。至于截至2024年3月31日止财政年度，该公司预期精简业务将实现收入4.83亿港元及溢利4,300万港元。该公司进一步表示，其总资产为7.94亿港元，净资产为6.1亿港元，而于停牌前的市值为6.43亿港元。
44. 根据自然增长法下的首个替代方案，该公司提出反收购行动规则不应用于精简业务，因为那只是一项现有业务，并非收购所得，因此毋须以新上市申请人的身份提交A1申请。该公司认为，评核精简业务的基准应无异于上市发行人由GEM转往主板的规定，指那同样可以确保该公司符合《上市规则》第八章。该公司认为精简业务将符合这些规定，而根据此替代方案，其将能够于聆讯后六个月内符合遵守复牌指引。
45. 除此之外，该公司声称其也可以就精简业务提交新上市申请。对于上市科表示该公司须就公司整体（而非仅为精简业务）提交新上市申请，该公司于聆讯中承认，该公司整体可能无法符合新上市申请人的要求。就此替代方案的时间而言，该公司指其若须就精简业务提交A1申请，便须延长补救期9个月。该公司自称毋须取得股东批准，除联交所审查A1申请的程序外，要其于所要求的延长时限内符合复牌指引并无不明朗因素。
46. 该公司于聆讯上确认，就自然增长法而言，其并无呈交任何有关可以延长补救期的特殊情况的资料，声称其特殊情况就是该公司已符合复牌指引的大部分规定，因为该公司认为其精简业务已符合新上市申请人的要求。
收购法
47. 在第二个替代方案，该公司自称准备进行拟收购事项。该公司表示，广州政府于2023年12月修订了核算土地出让金的政策，而要完成拟收购事项就必须进行相关核算，所以这影响了收购进度，该公司因此才没有及时提交收购法下所需作出的新上市申请。该公司一方面承认政策变动是在2023年12月（即补救期届满后）才发生，但另一方面又指其实自2023年9月起（即补救期还未届满时）其便一直就土地出让金核算事宜与相关政府机关商讨，但过程中获告知有关即将推出的政策修订，当中或会令土地出让金金额降低，而这对股东有利。该公司于聆讯中承认土地出让金的核算仍未完成，但现已恢复相关工作，能在2024年3月底前完成核算。该公司自称可于2024年4月准备新上市申请，而基于卖方为该公司董事会主席兼控股股东，且预期独立股东将支持及批准拟收购事项，预期完成拟收购事项不会有什么不确定因素。该公司表示需要将补救期由聆讯当日起计延长9个月。
48. 为佐证应获延长收购法下的补救期，该公司辩称，由于是2023年12月生效的政策变动才导致土地出让金核算有所延误，争取符合复牌指引已非该公司所能控制，所以其个案存在GL95-18所载的特殊情况。该公司认为这些情况都符合GL95-18第52段的情况。此外，该公司表示，根据GL95-18第23段，其已于整个补救期内采取足够及迅速的步骤，以期符合复牌指引，并颇肯定能于所寻求的延长时限内符合复牌指引。因此，该公司指收购法这方案下存在特殊情况，其应获准延长补救期。
上市科的陈述
49. 上市科指本个案涉及的问题是该公司是否符合反收购规则的规定（包括《上市规则》第14.54条）。根据迄今所采取的步骤及聆讯的状况，上市科指该公司未能符合反收购行动规则及复牌指引，以及不合资格根据GL95-18第22段或其他规定获延长补救期。
50. 对于该公司表示需要上市科提供指引，指示该公司该采取哪种方式及不同方式下须提交什么资料以符合复牌指引，上市科认为，对该公司来说情况理应显而易见：由于已触发反收购规则，该公司须符合（其中包括）《上市规则》第14.54条。根据上市科，该公司早在收到要求解释信时已知道这一点，其后的上市覆核委员会决定及司法覆核决定亦确认了这点。最后，该公司须符合《上市规则》第14.54条是补救期一开始时便已表明的复牌指引条件之一。《上市规则》第14.54条开首第一句便明言，联交所会将拟进行反收购行动的上市发行人当作新上市申请人处理；上市科表示，这便是说该公司必须于复牌期限（已于2023年11月13日届满）前完成以下步骤：
(a) 完成所有交易及安排，以完成反收购行动；
(b) 证明其已符合所有新上市规定、提交A1表格以供审查，及获得相关监管批准；及
(c) 该公司股份于联交所恢复买卖。
51. 上市科指出，尽管在该条下此情况已十分明确，且该公司早在2021年3月已知悉反收购行动规则适用于其情况，但到聆讯时（即补救期届满数个月后），该公司仍未决定采纳哪种方法，亦未就其打算如何符合复牌指引制定清晰具体的建议。
52. 对于该公司对收购法的陈述，上市科认为该公司未有证明其已及时采取措施，亦证明不到在此方法下其未能符合复牌指引纯粹是因为该公司未能控制的情况所致。上市科留意到有许多实质步骤均未完成，包括土地出让金核算、新上市申请表格A1的提交与联交所审查以及完成拟收购事项所需的股东批准等，尤其是收购协议，那是于2023年11月21日（补救期届满后）才签订。上市科亦注意到，有关土地出让金核算的政府政策变动是在2023年12月生效，亦即距离补救期届满后再远一点的时间。最后，上市科指出，要求将补救期在聆讯后延长9个月并不是短时间，若加以允许，该公司的补救期前后将合共延长逾一年。鉴于许多未完成的步骤均为实质性步骤（包括联交所对A1申请的审查），到底这些步骤能否完成甚或在短期内完成仍属未知之数。
53. 至于该公司的自然增长法，上市科指出，该公司认为精简业务因并非收购得来的业务就毋须提交新上市申请的这个看法并无依据。上市科表示，由于已触发反收购行动规则，该公司必须遵守所有相关《上市规则》条文，其中包括第14.54条，按此条规定，要符合反收购行动规则（因而复牌指引1），就必须提交新上市申请。
54. 至于该公司另一个就精简业务提交A1申请的替代方案，上市科注意到，有许多实质性步骤仍未完成：
(a) 首先，精简业务是在2021年6月才开始，意味着到2023年11月12日复牌期限时仍不可能符合《上市规则》第8.05条下的三年业绩纪录要求；
(b) 其次，精简业务一旦具备必要的三年业务纪录后是否就符合所有要求，还取决于2024年3月31日的财务业绩（须予审核）的确认；
(c) 第三，编制A1申请及就新上市申请委聘专业人士的工作均未完成；及
(d) 第四，该公司作为新上市申请人是否被视为适合上市，将视乎保荐人的尽职审查及联交所的审查而定。
55. 上市科亦注意到，就以新上市申请人的身份提交申请而言，该公司不能仅依赖精简业务的业绩，而是必须以该公司的完整账目为依据。上市科认为，该公司是否能在该基础上符合新上市申请人的要求尚不明确。最后，上市科注意到，在自然增长法下所寻求的延期并不短，且该公司能否符合复牌指引有相当大的不确定性。
56. 上市科表示，尽管GL95-18的相关条文并无明确规范或涵盖所有情况，但该公司未能在此个案中识别出任何属于GL95-18所指特殊情况范围内的情况。上市科并不认为土地出让金的问题及政府政策变动便构成GL95-18下的特殊情况，因为该公司并无点出评估土地出让金时有关政策变动的哪些详情或方面据称影响到该公司以致未能完成相关复牌步骤，亦无提供其判断有关影响程度的事实依据。
57. 上市科指出，该公司于2023年11月底才就其拟收购该目标之事签订协议，而令拟收购事项延迟完成的政策变动更是在2023年12月才发生，即两者都是在补救期届满后才发生。该公司无法证明，要非该政策变动造成延迟，其可能已于补救期届满前及时符合复牌指引，因为即使到聆讯之时仍有许多步骤（包括提交A1申请及联交所的审查）尚未完成。与此同时，拟收购事项没能如期进行亦显示该公司未能证明其已采取迅速及充足的行动。因此，上市科认为该公司的个案并不属于GL95-18下可延长补救期的特殊情况。
上市覆核委员会的意见
58. 上市覆核委员会指出该公司未有在复牌期限2023年11月12日之前复牌，而事实上直至聆讯当日（复牌期限届满后逾三个月），该公司仍未复牌，因此，根据《上市规则》第6.01A(1)条，联交所已可取消该公司的上市地位。
59. 由于该公司仍未复牌，上市覆核委员会须考虑是否有足够理据支持该公司的补救期延长申请。GL95-18第22段订明，为了确保除牌架构的认受性，并防止除牌程序有不必要的延误，上市覆核委员会只有在特殊情况下才可延长补救期，例如发行人已切实采取措施并颇肯定公司能复牌，但是基于一些不受其控制的原因（一般为程序性问题）以致发行人需要稍多时间敲定有关事宜。
60. 上市覆核委员会亦注意到，根据GL95-18第14段，发行人停牌后有责任制定复牌计划， 以补救问题并重新符合《上市规则》，而有关复牌计划清楚列明时间表，当中亦计及实行复牌计划所需的时间以及联交所确信发行人已补救问题并重新符合《上市规则》所合理需要的时间。GL95-18第33段列明，由提交 A1 申请之日起计至复牌之日，发行人应至少预留 6 个月时间去办理申请。上市覆核委员会进一步指出，现行除牌制度旨在尽量缩短发行人停牌所需的时间，将不再符合持续上市准则的发行人适时除牌，从而令市场对除牌程序有更大的确定性。因此，现行除牌制度的机制是要确保可适时将长时间停牌发行人除牌，而不论发行人有否采取合理行动达到复牌。
61. 最终，上市覆核委员会认为，无论在GL95-18第22段或其他规定下，此个案的情况均不属特殊情况，因此不可延长其补救期。上市覆核委员会考虑了（其中包括）以下情况：
(a) 该公司承认其知悉反收购行动规则由交易所发出要求解释信起已被触发。其后上市覆核委员会决定及司法覆核决定两者再进一步确认反收购行动规则适用于该公司。此外，复牌指引列明该公司须符合《上市规则》第14.54条，该条规定联交所将拟进行反收购行动的上市发行人视为新上市申请人。
(b) 该公司股份自2022年5月起暂停买卖，而补救期于2023年11月12日届满。即使于聆讯时（即停牌超过21个月后，及该公司知悉应用反收购行动规则近三年后），该公司仍没有遵守反收购行动规则。
(c) 该公司其实是申请将补救期延长超过12个月，倘获批准，其将停牌逾30个月。
(d) 尽管已过去许多时间，上市覆核委员会注意到，及至聆讯之时，该公司尚未就符合复牌指引的方法达成共识，反而还在向上市覆核委员会提出若干替代方案。
(e) 上市覆核委员会注意到，该公司的做法（补救期届满良久才提出多项建议还表示预期上市科及╱或上市覆核委员会给予指引）并无遵循GL95-18下的指引；按该指引要求，该公司须制定复牌计划，包括清楚列明时间表，当中计及联交所确信该公司已符合《上市规则》所合理需要的时间。正如GL95-18第33段所载，若要提交须联交所审批的新上市申请，该公司应在补救期届满前至少预留 6 个月时间办理申请。上市覆核委员会注意到，于聆讯时，该公司并无准备或提交有关申请，该公司也似乎没有妥善预留有关审查所需的时间。
62. 上市覆核委员会认为，该公司提出各种方法但又没有选定哪一种，而每种方法均仍有实质性步骤尚未完成（尤其是联交所的审查），实未能证明已大致实施颇肯定可令其复牌的步骤、从而提供可让上市覆核委员会考虑是否属特殊情况而允许略为延长补救期的情况。
63. 为免生疑问，上市覆核委员会仍评估了该公司提出的不同方法，以及当中申请延长补救期的相应理由。
(a) 就自然增长法而言，上市覆核委员会首先注意到上市覆核委员会决定及司法覆核决定两者均确定该公司须遵守反收购行动规则。按此，根据《上市规则》第14.54条规定，联交所会将拟进行反收购行动的上市发行人视作新上市申请人。该公司知悉这个结果，因此应该明白，若其有意依赖自然增长法，便必须提交新上市申请。按此，该公司的首个替代方案（即反收购行动规则不应适用于精简业务，不须提交新上市申请）并不可行。
(b) 就第二个替代方案（按精简业务提交新上市申请）而言，上市覆核委员会注意到，于补救期届满以至聆讯之时，精简业务（如获接纳为符合复牌指引1的目标业务）无论如何都不会符合三年业绩纪录要求，因此不适合以此提出新上市申请。该公司于聆讯上已确知这一点，因此补救期开始时便该知悉精简业务将无法赶及于补救期届满前符合业绩纪录要求。
(c) 上市覆核委员会认为，这并非可获延长补救期的特殊情况。鉴于精简业务必无法于18个月补救期内完成必要的业绩纪录期，该公司无论如何均无法证明要不是特殊情况，其本来便能够证明其符合复牌指引。
(d) 为免生疑问，尽管上市覆核委员会并不认为特殊情况适用于自然增长法，但无论如何，要求将补救期自聆讯起延长9个月是非常长的时间，意味着补救期将共延长逾一年。因此，这并非GL95-18设想中的短暂延期。上市覆核委员会亦表示，到底该公司能否于短时间内或在其所要求延长甚多的补救期内符合新上市申请人的规定实属未知之数，因为有如上市科所确认，这些规定将适用于该公司整体，而非仅适用于精简业务，该公司究竟能否符合规定仍属未知之数。说到底，不管是以该公司整体还是只精简业务部分提出新上市申请，首先都必须准备好有关申请（而该公司尚未有这样做），申请后再待联交所审批，结果如何无人能料。
(e) 就收购法而言，上市覆核委员会指出，于聆讯时，有关土地出让金的决定仍未作出，并预期于2024年3月作出，一如其他步骤（尤其是提交A1申请及联交所审批），这些都是实质性、非纯粹程序性的步骤。因此，该公司的情况并不属于GL95-18第22段下的范围。
64. 经较宏观评估这个案是否有GL95-18第22段所述以外可予延长补救期的特殊情况后，上市覆核委员会并不同意该公司在收购法（或其他方式）下的情况将令其有必要获延长补救期。正如上文所载，上市覆核委员会指出，该公司本来就有责任制定复牌计划及时间表（当中顾及联交所批准所需的时间）以期符合复牌指引，但该公司于补救期临近届满才物色到该目标，相关收购协议是在2023年11月21日（即补救期已届满后）才签订。就算没有政策变动导致的延误，拟收购事项也赶不及在可让联交所于补救期届满前进行所需审查的时间完成。尽管该公司辩称广州政府的政策变动影响到其取得土地出让金的核算结果，上市覆核委员会指出，这政策变动是在2023年12月（即补救期已届满后）才生效。根据该公司订立收购协议的时间，即使该公司能在没有任何延误的情况下取得土地出让金的核算，亦显然无法赶及编备并提交A1申请而能够让联交所于补救期届满前完成审查。因此，上市覆核委员会认为，该公司未能证明要非政府政策变动，其便如何能够符合复牌指引。
65. 上市覆核委员会亦注意到上市科关注该公司未能充分详细地确定政策变动的具体内容以及其如何影响该公司获得土地出让金的核算。由于该公司很清楚补救期共18个月及联交所审查A1申请所需的时间，上市覆核委员会认为该公司并无迅速采取足够行动。最后，如上文所述，就收购法方案寻求延期逾一年是非常长的时间，有违GL95-18所设想的短暂延期。
66. 上市覆核委员会裁定，为了确保除牌程序持正操作及让市场对除牌程序有更大的确定性， 有必要尽量缩短发行人停牌的时间。在此个案中，该公司股份已停牌超过21个月，而该公司要求进一步延长补救期9个月，意味着若加以批准，该公司股份便将停牌逾2.5年。正如上文所载，不论是否属GL95-18或其他规定设想中的特殊情况，亦不论该公司采用的是自然增长法还是收购法，上市覆核委员会都找不到足够理由让其延长补救期如此之久。
决定
基于上述理由，上市覆核委员会决定维持上市委员会根据《上市规则》第6.01A(1)条取消该公司上市地位的决定。
请注意，上市覆核委员会的决定并不构成具约束力的先例，对联交所或其他委员会（包括但不限于上市覆核委员会）在其他事项上的酌情权概无限制或约束。
1 《证券及期货条例》第63(2)条。
2 根据证监会与联交所于2003年1月28日订立的《规管上市事宜的谅解备忘录》及于2018年3月9日订立的补充文件。2024年3月5日
西证国际证券股份有限公司——上市覆核委员会
上市委员会2023年11月28日发信通知西证国际证券股份有限公司（该公司）将暂停其股份买卖（上市委员会决定）后，该公司对该决定提出覆核要求。上市覆核委员会于2024年3月5日就此进行聆讯（聆讯）。上市覆核委员会仔细考虑了所有事实和证据，以及该公司及上市科提呈的所有陈述，最终决定维持上市委员会决定，根据《上市规则》第6.01(3)条暂停该公司股份买卖。
以下是上市覆核委员会作出上述决定的理由。请注意，这只是上市覆核委员会的分析摘要，而非详尽无遗陈述一切事实或回应所有论点。
1. 该公司股份于2002年1月30日在主板上市。该公司从事以下业务：
(i) 提供买卖证券、期货及期权之经纪及孖展融资服务，以及保险经纪及相关理财服务（经纪及孖展融资业务）；
(ii) 提供首次公开招股保荐人服务、承销配售以及顾问及财务顾问服务（企业融资业务）；
(iii) 提供资产管理服务（资产管理业务）；及
(iv) 坐盘买卖证券、期货及期权以及基金投资（「坐盘买卖业务」）。
2. 西证国际投资有限公司（西证国际投资）于2015年成为该公司的控股股东，目前持有该公司约74.1%权益。西证国际投资是于上海证券交易所上市的西南证券股份有限公司（西南证券）的全资附属公司；西南证券是国有企业，由重庆市国有资产监督管理委员会（国资委）控制。
3. 经纪及孖展融资业务以及企业融资业务（主要是首次公开招股保荐人服务）一直是该公司的核心业务。自2020财政年度起，此等业务的业绩一落千丈。经纪及孖展融资业务的收益由2019财政年度的1.09亿港元锐减至2021财政年度的1,280万港元。企业融资业务的收益亦由2019财政年度的3,660万港元大幅减少至2021财政年度的880万港元。两项业务均录得分部亏损。自2023年4月6日起，当局施加的一项发牌条件令该公司担任首次公开招股保荐人的能力受到限制，并进一步影响到其经营企业融资业务的能力。资产管理业务经营规模极小，自2020财政年度起并无录得收益。近年，该公司的大部分收益来自坐盘买卖业务，但整体而言过往数年都是连年亏损。
4. 2022年12月30日，该公司公布西证国际投资订立了谅解备忘录，内容有关西证国际投资拟将其于该公司的全部权益售予一名买方（买方）（控制权变动）。买方为嘉腾证券及资产管理有限公司（嘉腾）的股东，嘉腾经营一系列金融服务。控制权变动仍有待磋商，如落实将触发买方于《收购守则》下的强制性全面要约责任。于聆讯时，控制权变动尚未发生。
5. 2023年8月2日，上市科向该公司发出要求解释信，表示关注该公司或未能按《上市规则》第13.24条的规定维持足够的业务运作及资产以让其股份得以继续上市。2023年9月15日，上市科确定该公司未能符合《上市规则》第13.24条，因此其股份须按《上市规则》第6.01(3)条的规定暂停买卖。
6. 2023年10月25日及11月3日，该公司公布已与买方订立业务成本分摊协议（成本分摊协议）。根据该协议，该公司将每月从买方派驻该公司之代表所承接的业务中留起约50,000港元的一次性收益。
7. 2023年11月28日，上市委员会按该公司提出的申请进行覆核并决定维持上市科的决定。2023年12月6日，该公司向上市覆核委员会申请覆核上市委员会决定。
8. 2024年2月9日，未偿还本金额为9,250万美元（折合约7.21亿港元）的美元债券（美元债券）到期。在该到期日或其前后，该公司变现其多项投资以赎回美元债券。
适用的《上市规则》条文及指引
9. 第6.01条规定：「本交易所在批准发行人上市时必附带如下条件：如本交易所认为有必要保障投资者或维持一个有秩序的市场，则本交易所可在其认为适当的情况及条件下，随时指令任何证券短暂停牌或停牌又或将任何证券除牌。」
10. 第6.01(3)条进一步规定如「本交易所认为发行人所经营的业务不符合《上市规则》第13.24条的规定」，联交所可指令短暂停牌或停牌。
11. 第13.24(1)条规定：「发行人经营的业务（不论由其直接或间接进行）须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，其证券才得以继续上市。」
12. 指引信HKEX-GL106-19就《上市规则》第13.24条及《GEM规则》第17.26条下的业务充足水平提供进一步指引。
上市委员会的决定
13. 在上市委员会决定中，上市委员会考虑到（当中包括）以下因素，认为该公司未能如《上市规则》第13.24条所要求有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运：
(i) 自2019财政年度起，经纪及孖展融资业务营运规模一直极小，该公司还表示即将结束此业务。
(ii) 该公司因牌照上的限制而被限制担任首次公开招股保荐人，企业融资业务因而欠缺可靠的业务计划支持；债券资本市场业务的营业纪录有限、收益微薄；财务顾问业务亦无具体业务计划支持，预计收益甚低。
(iii) 重启资产管理业务的计划只属初步，实际实行须视乎控制权变动能否完成及买方的支持，但究竟控制权变动何时敲定仍属未知数。
提交上市覆核委员会的陈述
该公司的陈述
14. 就控制权变动而言，该公司解释，已与买方订立买卖协议，只待该公司的母公司西南证券审批，而由于西南证券是内地上市发行人，故需要向中国证监会报告有关事宜，亦由于西南证券是由国资委控制的国有企业，故亦须取得国资委批准。有关控制权变动的相关公告亦需要证监会的批准。该公司临近聆讯前已提交公告拟稿供证监会审批，预期将于2024年3月底前取得有关批准。中国监管机构亦已表示即将给予批准。该公司确认，买卖协议中订立了完成所有待完成步骤的最后期限为2024年9月30日，该公司特别指出，股份复牌并非买卖协议所载的条件。
15. 就该公司的营运状况而言，该公司指其资产管理业务已与嘉腾营运的基金订立协议，根据该等协议，该公司的附属公司西证资产管理获委任为投资顾问，并将收取嘉腾营运的各个基金的管理资产总值的1%作为顾问费。待控制权变动完成后，西证资产管理将调任嘉腾基金的投资经理，届时将收取管理资产总值的2%作为行政费用。该公司预计这将可在2024年财政年度产生7,800万港元的总收入。该公司于聆讯中确认，两个基金的管理资产总值分别为3,800万港元和800万港元。该公司指其资产管理业务目前只有三名员工，但计划于年底前增至30名，部分新员工来自嘉腾。
16. 该公司亦计划在买方的协助下，承接担任外部资产管理人的工作，使资产管理业务更多元化。为此，该公司已与若干金融机构订立协议并正与其他金融机构进行磋商，预计外部资产管理业务可在2024财政年度创造约4,200万港元的总收入。
17. 就企业融资业务而言，该公司确认，于聆讯时，其并无计划在目前的宏观经济环境下恢复首次公开招股业务，反而是专注于债务资本市场项目，2023年里已完成了两个项目，还有四个在进行中。该公司预期该业务将于2023财政年度及2024财政年度产生最高约6,800万港元的总收入。该公司进一步表示，其仍致力发展财务顾问业务，当中包括招揽主板及GEM上市公司选用其各项财务顾问及企业融资服务，预期可分别于2023财政年度及2024财政年度带来约56万港元及685万港元的总收入。
18. 该公司表示，于2024财政年度，资产管理业务及企业融资业务均逐步为该公司带来实质重大收益。待控制权变动完成后，买方将向该公司投入更多资源，使其能够遵守《上市规则》第13.24条。
19. 就其资产状况而言，该公司确认其已使用为数1.2亿港元的股东贷款偿还美元债券的部分款项。于聆讯时，该公司保留资产约8,000万港元，但有债务1.23亿港元，故负债净额为约4,300万港元。
上市科的陈述
20. 上市科指该公司未能证明其经营符合《上市规则》第13.24条，因此应将其停牌。
21. 上市科表示，该公司过去一直专注发展经纪及孖展融资业务以及企业融资业务，但近年这些业务的经营每况愈下，个别业务更录得分部亏损，该公司整体亦处于亏损状况。根据上市科，此情况不是短暂性业绩倒退。上市科亦提到，该公司已确认有意终止经纪及孖展融资业务，在市况改善之前亦无计划重新取得首次公开招股保荐人牌照及重启首次公开招股保荐人业务。这意味着就企业融资业务而言，该公司将专注于债务资本市场业务，但这方面业务于2021年12月才开展，因此上市科认为业绩纪录有限。上市科指出，就债务资本市场业务而言，该公司于2022年财政年度仅录得400万港元的收益，于2023年财政年度上半年只录得130万港元的收益，数目微不足道。上市科认为，该公司既无详细计划也无证明文件，无从证明其能够实现债务资本市场业务于2023财政年度及2024财政年度创造6,800万港元收益的预期目标。
22. 就财务顾问业务（企业融资业务的一部分）及资产管理业务而言，上市科指出这两项业务的发展均取决于控制权变更成功完成，但聆讯时控制权变更仍可以有变数，尤其是当时尚有许多条件仍未达成。上市科提及该公司已确认进行控制权变更的条件包括取得国资委、中国证监会及香港证监会的批准，但聆讯时仍未能确定能否及何时取得有关批准。
23. 上市科知悉，该公司是依赖买方增加其财务顾问业务的收益，因为该公司表示买方及其代表将协助该公司取得若干项目，可在2024财政年度创造685万港元的收益。但截至2023财政年度，实际创造的收益只有56万港元。由于欠缺有关日后拓展计划及控制权变动目前状态的详情，上市科认为该公司未能证明财务顾问业务属可行及可持续。
24. 上市科指出，同样地，该公司的资产管理业务亦是依赖买方透过控制权变动带来的业务产生收益。这业务自2020年财政年度起已没有录得任何收益，但该公司指其有计划重启此业务，预测附属公司西证资产管理担任嘉腾基金的投资顾问将会带来庞大收益。然而，上市科指，要达到预期收益，该等基金必须能大幅提升其管理资产总值并且基金本身须一直增长，但于聆讯时基金的管理资产总值分别只有3,800万港元和800万港元。此外，西证资产管理能否调任投资经理，亦取决于控制权变动能否顺利完成，但这也是未知数。因此，上市科认为，到聆讯之时，该公司尚未能证明资产管理业务属可行及可持续。
25. 上市科指出，即使该公司与买方订立了成本分摊协议，而协议将为该公司提供每月一次性收益50,000港元，但该公司的业务并无因此显著改善。
26. 最后，就资产而言，上市科指出，到聆讯之时，该公司已赎回许多投资而偿还美元债券，但仍有4,300万港元的净负债。上市科仍然担忧，该公司并无足够资产支持可行及可持续的业务营运，不符合《上市规则》第13.24条。
上市覆核委员会的意见
27. 上市覆核委员会表示，最主要的问题是聆讯之时该公司是否已证明其如《上市规则》第13.24条所要求有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运。第13.24条的附注指出，对是否符合第13.24条的评估属质量性的测试，上市覆核委员会将按该公司面对的特定事实及情况作评估。上市覆核委员会考虑过覆核所涉各方提交的资料及该公司在发展业务方面取得的最新进展后，裁定截至聆讯之时，该公司未能证明其如《上市规则》第13.24条所要求有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运及其股份继续上市。
28. 在作出总结前，上市覆核委员会考虑了以下因素：
(i) 近年该公司业务每况愈下，连年亏损。主要业务分部的收益一直下跌，更录得分部亏损。
(ii) 经纪及孖展融资业务自2018财政年度起产生分部亏损，及后更结束营运，该公司确认并无计划短期内重启业务。
(iii) 企业融资业务一直集中围绕首次公开招股保荐人服务，但自证监会的牌照限制生效以来，此业务便已停止运作，该公司亦没有计划在短期内重启业务。企业融资业务下亦设有债务资本市场业务，但业绩纪录有限，2022财政年度及2023财政年度上半年仅录得分别为400万港元及130万港元的微薄收益。虽然该公司预期在2023财政年度及2024财政年度可达6,800万港元的收益，但有关计划并无具体细节，亦无业绩纪录及2023财政年度上半年业绩支持。企业融资业务亦包括财务顾问业务，但与债务资本市场业务相似，到聆讯之时该公司尚未能证明该业务已成功发展，因为2023财政年度的收益仅为56万港元。
(iv) 上市覆核委员会认为，该公司未能证明于聆讯之时其过往集中发展的业务（尤其是企业融资业务）的营运符合《上市规则》第13.24条，因为这些业务的营运规模非常小，拓展计划亦属初步，尚未令收益及盈利有所提升。
(v) 上市覆核委员会表示，该公司专注于发展资产管理业务是出于控制权变动及买方业务带来的潜在机会，但上市覆核委员会认为于聆讯时这些计划似乎只是初步计划。
(vi) 首先，上市覆核委员会指出，控制权变动设有若干条件，包括一些尚未能确定何时才可履行的条件，例如中国及香港监管机构的批准。该公司本身亦确认，达成控制权变动条件的最后期限为2024年9月30日，即可能需要数个月才可完成控制权变动，但事实上能否在该时限内完成也无从保证。
(vii) 此外，即使控制权变动即将完成，亦不清楚该公司业务的预测是否可于短期内实现，甚至根本上能否实现。就资产管理业务而言，上市覆核委员会指出该公司的预测取决于多项因素，包括成功完成控制权变更、其附属公司西证资产管理会否获委任为嘉腾基金的基金经理从而赚取较高佣金、嘉腾基金的管理资产总值可会如预期般发展及增长（现时管理资产总值只有3,800万港元和800万港元，即远低于可让该公司达致预测管理费用收入之水平），以及基金的整体市场及发展。于聆讯时，上述因素能否达成及何时达成仍不确定。
(viii) 虽然该公司已提交发展外部资产管理业务的计划，但上市覆核委员会认为有关计划尚是初步性质，该公司未能就此证明其将可达致预测结果。
(ix) 最后，于聆讯上，该公司已确认其于支付美元债券后仍有约4,300万港元的净负债。因此，上市覆核委员会认为该公司未能证明其如《上市规则》第13.24条所要求有足够资产支持其经营可行及可持续的业务。
29. 总括而言，于聆讯时，上市覆核委员会裁定该公司未能证明其业务符合《上市规则》第13.24条。上市覆核委员会指该公司的许多计划均取决于控制权变更完成（而截至聆讯日，控制权变更能否完成仍属未知数），以及买方将介绍及带来其他业务，但这个同样未能确定，对该公司业务的全面影响也难以准确预算。
决定
30. 基于该公司未能遵守《上市规则》第13.24条，上市覆核委员会决定维持上市委员会决定，按《上市规则》第6.01(3)条将该公司股份停牌。
请注意，上市覆核委员会的决定并不构成具约束力的先例，对联交所或其他委员会（包括但不限于上市覆核委员会在其他事项上）的酌情权概无限制或约束。