2023年11月21日

华夏能源控股有限公司——上市覆核委员会

GEM上市委员会2023年8月18日发信通知华夏能源控股有限公司（该公司）将根据《GEM上市规则》（《GEM规则》）第9.14A(1)条取消其上市地位（GEM上市委员会决定）后，该公司对该决定提出覆核要求。上市覆核委员会于2023年11月21日就此进行聆讯（聆讯）。

上市覆核委员会仔细考虑了截至聆讯当日的所有事实和证据，以及该公司和上市科提交的所有陈述，最终决定维持GEM上市委员会决定，须根据《GEM规则》第9.14A(1)条取消该公司的上市地位。

以下是上市覆核委员会作出上述决定的理由。请注意，这只是上市覆核委员会的分析摘要，而非详尽无遗陈述一切事实或回应所有论点。

该公司股份自2000年3月31日起在时称创业板的GEM上市。自2016年起，该公司主要从事两项天然气业务：买卖液化天然气（液化天然气业务，于2016年开展）及买卖天然气（天然气买卖业务，于2022年12月开展）（统称天然气业务）。

自2017财政年度¹起，除2019财政年度外，液化天然气业务的毛利不足以支付该公司的行政营运开支，导致净亏损。

2021年12月10日，该公司因未能遵守《GEM规则》第17.26条而被上市科停牌。该公司其后要求GEM上市委员会覆核该决定。于2022年4月11日，GEM上市委员会决定维持上市科的决定。

2022年4月22日，该公司要求上市覆核委员会覆核GEM上市委员会决定。上市覆核委员会于2022年7月14日决定暂停该公司的股份买卖（停牌决定）。上市覆核委员会裁定（其中包括）：该公司业务整体下滑、客户数目极少且高度集中、业务模式只是增值甚微的商品贸易，因此认为当时该公司提供的预测无法实现。

停牌后，上市科对该公司施加若干须于2023年7月14日或之前达成方可复牌的条件（复牌指引），其中包括该公司须：

复牌指引1	证明该公司符合《GEM规则》第17.26条；
复牌指引2	向市场披露所有重大资料

该公司于2023年7月14日（即补救期最后一日）提交复牌建议。2023年8月28日，GEM上市委员会决定取消该公司的上市地位。同日，该公司向上市覆核委员会申请覆核GEM上市委员会决定。

2023年11月14日，该公司刊发中期业绩公告及2023╱2024中期报告，提供（其中包括）截至2023年9月30日止六个月（2024年度上半年）的未经审核综合中期财务业绩。

适用《GEM规则》条文及指引

第9.01条及第9.04条规定，联交所在批准发行人上市时必附带如下条件：如联交所认为必需保障投资者或维持一个有秩序的市场，则无论是否应发行人的要求，联交所均可在其认为适当的情况及条件下，随时将任何证券短暂停牌、停牌或指示复牌又或将任何证券除牌，包括：--

(3)	联交所认为发行人所经营的业务不符合第17.26条的规定；或
(4)	联交所认为发行人或其业务不再适合上市……」

第17.26(1)条规定「发行人经营的业务（不论由其直接或间接进行）须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，其证券才得以继续上市。」第17.26(1)条的附注订明：

第17.26(1)条属质量性的测试。举例如言，若联交所认为发行人的业务并非具有实质的业务及／或长远而言并不可行及不可持续发展，则联交所可能会认为发行人不符合此条的规定。

10.

第9.14及9.14A(1)条规定，联交所可在任何情况下取消发行人的上市地位，包括但不限于第9.04条所载情况，以及发行人的证券已持续停牌一段长时间而发行人并无采取足够措施令证券复牌的情况。第9.14A(1)条亦规定「本交易所可将已连续停牌12个月的证券除牌」。

GEM上市委员会的除牌决定

11.

2023年8月18日，GEM上市委员会决定根据《GEM规则》第9.01A条取消该公司的上市地位，因为（其中包括）该公司未能在指定的12个月限期内符合复牌指引，按《GEM规则》第17.26条的规定维持足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运。

12.

GEM上市委员会作出GEM上市委员会决定时所考虑的因素包括：(i) 自2020财政年度起，该公司一直不是亏损就是只有微利；(ii) 考虑到业务模式以及有限和集中的客户基础，该公司的业务并非实质业务。GEM上市委员会质疑该公司的财务预测可否实现，指该公司缺乏可信及具体的业务计划，断定该公司的资产无法令其有足够的业务运作以继续上市。GEM上市委员会亦认为该公司未能证明其业务模式可持续，因为（其中包括）该公司竞争优势令人关注。

提交上市覆核委员会的陈述

该公司的陈述

13.

该公司表示已符合复牌指引的所有条件，因此认为GEM上市委员会决定应被推翻。由于该公司自认为已符合所有复牌指引，所以并无要求延长补救期。

14.

就遵守复牌指引的相关条件而言，该公司作出以下陈述：

复牌指引1——证明该公司符合《GEM规则》第17.26条

15.

起初，该公司指其是GEM上市公司，而即使亏损的公司亦可在GEM上市，所以上市覆核委员会在评估其业务时不应忘记这一点。

16.

该公司指其目前的财务表现（2023财政年度及2024年度上半年）胜过其他GEM公司，又提到自停牌决定起，其毛利率已有所改善，并逐一详述以下各项：

(a)	2023财政年度：该公司自称已录得收入1.901亿港元。对于上市科批评（其中包括）该公司于停牌决定时的毛利率十分微薄，该公司表示其已录得5.4%的较高毛利率，比2020财政年度至2022财政年度期间的2%及3%均要高。
(b)	2024年度上半年：于聆讯上，该公司表示其收入逾1亿港元，尤其是截至2023年9月30日止三个月的收入已超过7,500万港元；该公司指这显示自2023财政年度及停牌决定起其业务已有改善。该公司表示其有此业绩，是靠保持较高的利润率，与2023财政年度相若。该公司指其录得未经审核综合纯利932万港元。
(c)	资产： 2024年度上半年，该公司的流动资产为3.82亿港元，包括现金及现金等价物1.238亿港元以及贸易及其他应收款项约2.3亿港元。该公司表示其并无贷款及银行借款，又解释其业务乃轻资产经营，意味着其财务状况稳健，要维持业务运作，该公司的资产足够有余。
(d)	2024年财政年度的预测：基于2024年度上半年的业绩，该公司充满信心，特别是冬季来临天然气的需求通常上升，其收入可达2.481亿港元及纯利1,200万港元，同时已提升的毛利率（5.8%）也可维持。2025财政年度，该公司预期收入2.701亿港元、纯利1,140万港元、毛利率6.4%。

17.

对于上市科指该公司在停牌决定前提交的2023财政年度预测收入15亿港元未能实现，该公司称有关预测乃经财务顾问审阅，后来未能达标是疫情影响深远所致。该公司指，这并不表示其并未根据可靠的业务计划作出预测，又指中国市场使用天然气的整体前景向好，例如相关政府政策都支持进一步及扩大使用天然气。

18.

至于上市科关注到该公司业务的营运规模自停牌决定以来进一步缩减，该公司称其毛利率已有改善，提升至5.4%，并预期这个趋势将于2024财政年度持续，又指这意味着其业务营运将更具效率。

19.

至于上市科关注该公司的客户数目不多，该公司表示其液化天然气业务已有一名客户，天然气买卖业务亦有四名客户。根据该公司于聆讯上提交的资料，来自这些客户的整体收入分布更为平均，每名客户占收入至少10%。该公司又自称曾与多达20名新客户磋商，但亦确认当中尚未与任何一名订立具约束力的协议。

20.

至于2024年度上半年的纯利930万港元以及对这利润主要来自一次性的项目（包括利息及拨回减值亏损）的关注，该公司承认有关项目只属单次性质，若撇除有关项目，560万港元的毛利仅够应付510万港元的行政开支。然而，该公司表示大部分行政开支均属其因被停牌及争取复牌所需工作涉及的专业费用，因此预期日后的行政开支将会减少，因此认为2024财政年度能够实现预测溢利1,200万港元。

21.

至于上市科对该公司业务模式的可持续性及竞争力的关注，该公司表示，下游市场参与者（即该公司客户）需要透过像该公司这类的中介机构取得上游天然气生产商的天然气供应。该公司自言与大型供应商的关系良好，因此能够获得较佳的商业条款，又表示已透过出租储气库优化服务，为客户提供增值。据该公司所言，有关步骤将进一步增加收入及扩大客户基础。该公司亦自称在选择客户和合约上更加慎重，业务重心由低利润率合约转至高利润率合约。因此，据该公司解释，就算整体收入有所下降，其也能够实现更高的利润率，意味着收入减少亦可以有利润。该公司亦表示，其在致力提高利润率的同时亦有意维持低价格，以提高市场占有率，在长远而言吸引更多客户。

22.

至于上市科关注到该公司提交的近期合约列明以预付为基准的信贷条款，该公司解释其目前议价能力较佳，因此能够与客户订立这样的付款条款。然而，该公司亦承认，就特定订单而言，其亦可能会协定有别于上述合约的付款条款，包括例如向客户提供信贷。

23.

总括而言，该公司表示其经营的是实质、可行及可持续的业务，符合《GEM规则》第17.26条。

复牌指引2——向市场披露重大资料

24.

该公司称其一直有让市场得悉其所有发展状况，包括定期刊发财务业绩。因此，其一直在履行复牌指引2。

上市科的陈述

复牌指引1——证明该公司符合《GEM规则》第17.26条

25.

上市科表示，该公司未能维持《GEM规则》第17.26条规定须有的足够业务运作及资产。上市科就该公司业务的整体情况作出以下陈述：

26.

上市科表示，自停牌决定以来，该公司的业务并无改善，实际上更有所倒退。上市科注意到，于停牌决定生效时，该公司的业务（按收入计）整体下滑，收入由2021财政年度的4.29亿港元跌至2022年财政年度的3.3亿港元，计及一项单次收入430万港元后，2022财政年度才仅录得微薄纯利329,000港元。此外，该公司提供的增值非常有限，所以2021财政年度及2022财政年度的利润率非常低，分别只有2.2%及1.8%。最后，该公司只有极少客户，收入极度集中于最大客户。上市科进一步指出，于停牌期间，该公司的情况并无改善：2023财政年度的收入（1.91亿港元）较2022财政年度（3.3亿港元）减少42%，更较该公司于停牌决定时提交的2023财政年度预测收入（15亿港元）少87%；2023财政年度该公司毛利不足以支付企业开支，净亏损394,000港元，较2022财政年度进一步倒退之余，也明显不符停牌决定前提交的2023财政年度预测溢利（3,900万港元）。

27.

上市科注意到，该公司提供的2024年度上半年数据未见重大改善，截至2023年9月30日止六个月的收入（1亿港元）远低于停牌前2022财政年度的收入（3.3亿港元）。尽管上市科注意到毛利率有所改善，但指出即使如此，该公司2024年度上半年仍无法赚取溢利，因为2024年度上半年的溢利（930万港元）乃来自其他收入及拨回减值亏损（合共980万港元）。同时，上市科注意到该公司客户仍然高度集中且数目甚少。

28.

上市科表示，尚不清楚该公司能否维持现在较高的利润率及实现目前的预测。上市科注意到该公司已解释其现在更精挑细选，只承接较高利润率的客户订单，但指出该公司于停牌前提交的资料显示，该公司承认提高自身利润率有可能使客户流向价格更具竞争力的对手。上市科进一步指，该公司曾于其陈述中表明有计划透过提供更具竞争力的价格增加市场占有率。因此，上市科认为，尚不清楚该公司如何能改善毛利率及日后如何维持利润水平。

29.

就此而言，上市科指出天然气买卖业务往绩不长，就只2022年12月起营运了十个月。此外，该公司天然气买卖业务签订的四份新合约均要购买天然气的客户预先付款，有别于该公司先前为下游客户提供信贷条款、客户毋须预付款项的业务模式，客户直接向最终供应商采购反而更具吸引力。与新客户订立的客户合约下有此预付款规定，实不清楚为何客户会愿意向该公司支付一个利润率更高的价格，同时还接受订立优惠较少的付款条款。最后，上市科注意到，该公司与客户订立的合约并无订明固定价格，价格都是下单时才双方磋商厘定。据上市科所言，缺乏明确的定价条款再加上该公司并无明显的竞争优势，意味着该公司能否维持高利润率及实现预测仍属未知之数。

30.

基于关注该公司能否维持现在提升了的利润率，加上该公司自停牌决定以来收入下降，上市科认为该公司未能证明其能够实现2024财政年度的预测。上市科仍然不信纳该公司已证明其业务是实质、可行及可持续的业务并已遵守《GEM规则》第17.26条及复牌指引1。

复牌指引2——向市场披露重大资料

31.

上市科认为该公司未能符合复牌指引1，因此亦未能符合复牌指引2。

上市覆核委员会的观点

32.

上市覆核委员会注意到，该公司自称已全面遵守复牌指引的所有条件，且并无申请延长补救期。因此，上市覆核委员会须考虑的是该公司到聆讯之时是否已证明其经营实质、可行及可持续的业务并遵守《GEM规则》第17.26条。

33.

之前作出停牌决定时，上市覆核委员会已裁定该公司的业务不符合《GEM规则》第17.26条。上市覆核委员会认为，其须评估该公司于补救期间及直至聆讯期间，业务发展可有进展，以便上市覆核委员会裁定该公司业务已重新遵守《GEM规则》第17.26条、GEM上市委员会决定可被推翻及该公司可以复牌。

34.

上市覆核委员会注意到以下有关该公司于相关时间点的状况：

(a)	于停牌决定时，该公司的业务由2021财政年度的4.29亿港元大减至2022财政年度的3.3亿港元。此外，除2019财政年度外，自2017财政年度起，该公司液化天然气业务的毛利并不足以支付行政营运开支，并无利润可言。2021财政年度该公司净亏损1,000万港元，2022财政年度虽录得微利329,000港元，但主要来自一项非经常性交易的单次收入430万港元。由于该公司提供的增值甚少（作为其商品贸易业务的一部分），该公司业务的利润率颇低（2022财政年度：2.8%；2021财政年度：2.2%）。此外，该公司的客户甚少，两大客户占该公司收入九成以上。于停牌决定时，该公司预测2023财政年度及2024财政年度各有15亿港元收入。
(b)	于补救期结束时及直至GEM上市委员会决定之时，该公司于2023财政年度的收入进一步下跌至1.91亿港元，较2022财政年度的收入（3.3亿港元）减少42%，更较停牌决定时就2023财政年度的预测（15亿港元）少87%。尽管2023财政年度的毛利率增加至5.4%，该公司业务仍录得净亏损394,000港元。即使该公司于2023财政年度开展天然气买卖业务使业务更多元化，其客户总数仍非常低，只有五名客户。
(c)	2024财政年度首四个月（2023年4月至7月，即直至补救期及补救期结束后不久），该公司的收入仅4,950万港元，可见其整体业务比停牌决定前的水平进一步下滑。
(d)	于上市覆核委员会聆讯前不久（即补救期结束后四个多月），该公司刊发了中期业绩公告，据此，该公司于2024年度上半年的未经审核中期业绩录得收入1.005亿港元，显示2023年8月及9月的收入显著增加。于同一中期业绩中，该公司录得纯利930万港元，惟来自其他收入及拨回减值亏损合共980万港元。根据中期业绩，该公司的毛利率高于停牌前的水平。然而，尽管毛利率上升，该公司的毛利（560万港元）仅略高于行政开支（520万港元）。
(e)	2024财政年度，该公司预测收入2.48亿港元，纯利1,200万元（计及「其他收益╱收入」约790万港元），远低于停牌决定前呈列的预测（15亿港元）及该公司停牌前所实现的收入水平3.3亿港元。

35.

观乎停牌决定后的事态发展，上市覆核委员会指，其对停牌决定后该公司能否遵守《GEM规则》第17.26条的疑虑，大部分到聆讯之时仍然存在：

(a)	该公司的收入进一步下降，远低于2022财政年度数字以及停牌决定之时该公司预测2023财政年度及2024财政年度的收入。
(b)	尽管利润率有改善，但该公司始终未见盈利，2023财政年度录得亏损，2024年度上半年中期业绩录得的溢利则来自一个单次项目，包括银行利息及股息以及拨回减值亏损所产生的其他收益。
(c)	该公司的客户基础仍旧很小且高度集中，停牌决定以来其五名客户的总数并无变动，当中四名还是天然气买卖业务（2023财政年度才开始，业务往绩甚短）的新客户。尽管该公司已于聆讯上表示曾与其他客户进行磋商，但似乎都十分初步，因为除五名现有客户外，该公司未见提交其他的具约束力协议。
(d)	该公司提供很有限的增值－该公司的业务继续主要专注于背对背商品交易。出租天然气储气库的计划都是初步计划，该公司也未能证明其将能够透过有关租赁进一步提升其可提供的增值服务。
(e)	该公司表示其销售团队及管理层仅包括九名员工，其员工人数仍然很少。

36.

对于该公司的利润率有所改善，以及该利润率日后能否维持及该公司能否实现预测，上市覆核委员会注意到以下各项：

(a)	该公司的业务模式提供的增值不多，这个情况自停牌决定以来并无变动。改变或改善可提供之增值的计划（例如储气连租赁）均仅属初步计划。
(b)	于停牌决定时，该公司已承认其业务模式限制了其提高利润率的能力，若大幅涨价会失去面向客户的竞争优势。
(c)	过往，该公司向客户提供的是较具竞争力的付款条款，客户可以赊购。然而，上市覆核委员会注意到，该公司在聆讯上提交的合约中，支付条款是客户需要预付款项，这显示该公司不再向客户提供较优惠的支付条款。

37.

鉴于该公司提供的增值甚少，其主要竞争优势在于愿意向客户提供更佳的信贷条款，使对客户而言，与该公司订约较直接向上游供应商取得液化天然气╱天然气更具吸引力。没有了这些优惠付款条款，上市覆核委员会认为，该公司挽留客户及扩展业务的能力便要取决于其能否提供具竞争力的价格。

38.

上市覆核委员会注意到，该公司能够向客户提供的价格取决于一系列因素，包括向上游供应商采购的价格及该公司将收取的利润率。就该公司能够从上游供应商获得的价格而言，上市覆核委员会注意到该公司表示其与上游供应商关系良好，对液化天然气╱天然气的价格升跌走向亦很敏锐。同时，上市覆核委员会进一步注意到上市科提出的关注，就是该公司收入水平持续向下，又始终只依赖数名客户，实不清楚该公司能否继续与上游供应商就大量采购商定更优惠的定价条款。因此，上市覆核委员会与上市科同样关注该公司日后能否继续向上游供应商取得优惠价格。

39.

至于该公司将购自上游供应商的液化天然气╱天然气售予客户时能否加上可观的利润率，上市覆核委员会注意到该公司可以提供的增值甚少，过往的主要竞争优势为有利的信贷条款，但该公司现与天然气买卖业务四名新客户订立的新合约中都不再提供有关条款。上市覆核委员会注意到，该公司先前已确认，其提高利润率的能力受到限制，因为加价后与同行其他营运商相比便可能失去竞争力。

40.

上市覆核委员会进一步注意到，该公司解释其于聆讯前能够实现的已改善的利润率与同行水平所若，显示其他营运商的利润率较低。上市覆核委员会认为，一如该公司先前所承认，若业务规模不变，其进一步提升利润率或维持利润率的能力不大，亦可能导致该公司难以向上游供应商争取较优惠价格。

41.

就此，上市覆核委员会指出，该公司提交的合约并没有保证价格，合约中不包括任何固定定价条款或利润率。就此而言，该公司未能展示其将如何能够维持较高利润率，尤其是该公司现在经修订的付款条款要求客户预付款项，并无增值可言，再加上行业的竞争性质。

42.

上市覆核委员会并不信纳该公司可维持已改善的利润率，亦不认为该公司已充分确实证明其能够实现预测。上市覆核委员会注意到，该公司的收入与2023财政年度的预测相差87%，之前预测2023财政年度会产生溢利，最后则出现亏损。

43.

此外，上市覆核委员会注意到，该公司并无提出具体计划，展示其如何扩展业务，令客户数目突破聆讯时的极低数目。鉴于缺乏具体的业务计划及（如上文所载）上市覆核委员会关注到该公司能否维持较高利润率及保持竞争力，上市覆核委员会并不信纳该公司已证明其能够实现2024财政年度及2025财政年度的预测。上市覆核委员会注意到，即使2024财政年度中期业绩的收入有改善，也只是因为有其他收入及其他收益等单次项目才录得溢利。这些项目均为非经常性项目，故上市覆核委员会不相信该公司已证明其能够于2024财政年度及之后实现溢利预测。

44.

总括而言，经考虑该公司及上市科的陈述及该公司自停牌决定以来的事态发展，上市覆核委员会并不信纳该公司已成功解决导致停牌的问题并证明其目前经营的是实质、可行及可持续的业务。该公司的业务模式仍然极度专注于向上游供应商采购天然气再转售客户，过程中并无明确增值可言，与竞争对手或上游供应商相比也无明显竞争优势，尤其是该公司似乎不再给客户较有利的信贷条款，最近的合约中均要求客户预付款项。尽管该公司的利润率已有所改善，但上市覆核委员会忧虑该提升了的利润率能否持续，因为该公司现在没提供较该领域上其他对手优胜的信贷条款，竞争优势不再，先前亦已确认若大幅提升利润率便将不具竞争力。最后，上市覆核委员会注意到，即使提升了的利润率保持，该公司能否应付行政成本及产生纯利仍不明确。

45.

上市覆核委员会认为，该公司未能证明其业务符合《GEM规则》第17.26条及复牌指引1。上市覆核委员会进一步裁定，由于该公司并未遵守复牌指引1，其亦未履行复牌指引2。

46.

尽管该公司并无申请延长补救期，但为完整计，上市覆核委员会表示该公司的情况完全没有任何支持延长补救期的理据。12个月补救期本来便是要严格遵守的规定。指引信GL95-18第22段指出，只有在特殊情况下才可能会延长补救期。尽管第22段并不包括所有潜在「特殊情况」，但已指示出可符合资格的极少数情况。在该公司的个案中，并不存在可合理地认为属「特殊情况」的情况。特别是，由于上市覆核委员会并无裁定该公司经营的是实质、可行及可持续的业务，加上该公司经营的业务模式，问题似乎不能解决或于短期内解决。

议决

47.

基于上述理由，上市覆核委员会决定维持GEM上市委员会决定，即根据《上市规则》第9.14A(1)条取消该公司的上市地位。

请注意，上市覆核委员会的决定并不构成具约束力的先例，对联交所或其他委员会（包括但不限于上市覆核委员会在其他事项上）的酌情权概无限制或约束。

¹该公司的年结日为3月31日。文中以下列方式提述各个相关财政年度：「2020财政年度」、「2021财政年度」、「2022财政年度」、「2023财政年度」、「2024财政年度」及「2025财政年度」；截至2023年9月30日止六个月的中期业绩为「 2024年度上半年」。