2024年8月28日

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中国天瑞集团水泥有限公司——上市覆核委员会

上市委员会2024年7月8日发信通知中国天瑞集团水泥有限公司（该公司）将根据《主板上市规则》（《上市规则》）第6.07条指令该公司复牌（上市委员会决定）后，该公司对该决定提出覆核要求。上市覆核委员会于2024年8月28日就此进行聆讯（聆讯）。

上市覆核委员会仔细考虑了截至聆讯当日的所有事实和证据，以及该公司和上市科提交的所有陈述，最终决定维持上市委员会决定，须根据《上市规则》第6.07条指令该公司复牌。

以下是上市覆核委员会作出上述决定的理由。请注意，这只是上市覆核委员会的分析摘要，而非详尽无遗陈述一切事实或回应所有论点。

该公司于2011年12月上市，主要从事制造和销售水泥、熟料及石灰石骨料业务。

2024年4月9日，该公司股份的收市价由前一天的5.00港元暴跌99%至0.048港元（股价大跌）。应该公司要求，其股份于2024年4月10日上午9时暂停买卖，以待发布内幕消息，内容有关强制出售其控股股东煜阔有限公司（煜阔）持有的该公司股份（强制出售）。

2024年4月15日，上市科提醒该公司根据《证券及期货条例》第XIVA部发布所有内幕消息，并在切实可行的情况下尽快申请复牌。

2024年4月17日及22日，该公司宣布：

(i)	煜阔持有的143,095,000股该公司股份（占该公司已发行股份约4.87%）于2024年4月9日被强制出售；
(ii)	煜阔正澄清是否已被正式强制出售最多额外10,000,000股股份（占该公司已发行股份约0.34%，下称相关股份）；
(iii)	煜阔正就强制出售是否符合所有适用法律及相关合约条款寻求法律意见，并将采取进一步行动；
(iv)	该公司仍有部分内幕消息希望可以查明；及
(v)	其股份将继续短暂停牌，以待发布进一步内幕消息。

2024年4月17日，该公司亦向上市科作出陈述，声言（其中包括）：

(i)	2024年4月9日左右有数宗可疑股份交易，该公司和煜阔均正在调查。煜阔亦正寻求法律意见，并可能采取法律行动保障其权利，视乎调查结果而定；
(ii)	股价大跌可能是煜阔违反与证券公司之间合约的导火线 [已删除资讯]
	[已删除资讯]
(iv)	该公司正面临一名少数股东可能就股价大跌带来的潜在损失提出法律诉讼（潜在股东索偿）。

根据上文所述，该公司在其向上市科的陈述中声称(i) 还有内幕消息尚未查明，尚未能在不造成混淆的情况下向公众作有意义的披露；(ii) 其需要更多时间调查这些内幕消息；及(iii) 此时复牌可能会损害该公司及其股东的利益。

证监会于2024年4月19日及24日致函该公司，表示其不清楚到底该公司有哪些知情但却不能披露的内幕消息的看法。

2024年4月26日，上市科向该公司发出要求解释信，指：(i) 该公司可能未能遵守《上市规则》第6.05条，因为该公司所有须根据《证券及期货条例》予以披露的内幕消息均已公布，现时还继续停牌的做法已无理据；及(ii) 上市科拟根据《上市规则》第6.07条行使联交所指令该公司复牌的权力。

2024年5月6日，该公司宣布(i) 出售相关股份一事尚未正式执行；及(ii) 其正在调查可有市场操纵及／或市场失当行为导致2024年4月9日出现不寻常的股价大跌（5月公告）。

10.

2024年4月30日及5月10日，该公司作出进一步陈述，表示其已取得法律顾问的意见，指根据证监会《内幕消息披露指引》（该指引）第17(b) 段，其拟查明的部分资料可以构成内幕消息；该段列明，即使资料并不精确，及可能非常广泛，尚有空间（甚至大量空间）补充进一步细节，仍可被视作具体。该公司进一步辩称，2024年4月9日的该公司股份交易可能涉及市场操纵及／或市场失当行为，该公司有责任对此进行调查，以确保复牌前并无出现虚假市场。该公司亦提到潜在股东索偿，认为若该公司于复牌前完成其拟进行的调查并采取适当行动，潜在股东索偿不会对该公司造成任何重大影响。

11.

2024年5月8日及2024年5月20日，证监会重申（其中包括）内幕消息指上市法团所知的「具体资料」，而该公司所呈述的事宜并不构成安全港条文涵盖范围以外的内幕消息（否则其才有继续停牌的理据）。证监会亦确认，面临潜在股东索偿并非该公司继续停牌的有效理由。

12.

2024年5月20日，上市科决定（上市科决定）根据《上市规则》第6.07条行使其指令该公司股份复牌的权力，并（其中包括）要求该公司于指定日期前提交复牌公告拟稿给上市科审阅，否则，上市科将直接发布适当的公告，通知市场其根据《上市规则》第6.07(2)条指令该公司股份复牌，而不另作通知。

13.

2024年5月29日，该公司申请由上市委员会覆核上市科决定，理由包括(i)其法律顾问的意见认为，该公司正在调查的事宜的相关资料能构成内幕消息；及(ii) 仍有出现虚假市场及／或市场失当行为之虞。

14.

上市科重申其立场，指出：

(i)	联交所有法定责任就所有上市证券维持公平而有秩序的交易市场；除遇有特殊情况外，上市证券的买卖活动应该持续进行。若停牌超过绝对必要的时间，则会使市场不能被合理地使用，及妨碍市场的正常运作。发行人有责任避免其证券停牌。
(ii)	该公司未能表明到底有哪些资料能构成内幕消息，因为(i) 内幕消息指发行人所知的某些具体资料，而非发行人并未掌握但预期将发现（例如透过持续调查）的资料，(ii) 该公司直至当时尚未能找出股价大跌的原因，[已删除资讯]，及(iv) 证监会已确认潜在股东索偿并不构成具体内幕消息。
(iii)	该公司亦未能证实有出现虚假市场，而虚假市场是指市场上有重大失实或严重缺漏的资料流传而影响到正常应有的定价流程，且在当前的个案中，该公司已承认其并不知悉股价大跌的原因而正在调查，这并不足以支持其继续停牌。
(iv)	潜在股东索偿等其他事宜亦不能支持其继续短暂停牌。

15.

在进一步向上市委员会提交的陈述中，该公司重申其反对复牌的理由，包括：

(i)	股价大跌引起的问题并非未来的问题，因为股价大跌已经发生——该公司拟作进一步调查以厘清个中原由并不会使这个问题变成未来的问题。参照该指引第17(b)段，该公司表示内幕消息无需精准，但可以并不明确和很广泛。该公司辩称，根据该指引第40段，其有权「在合理地切实可行的范围内尽快」确定细节并验证事实。该公司认为，上市科对其是否拥有内幕消息的看法过于狭隘。
(ii)	就潜在虚假市场而言，该公司提到股价大跌及其所得的资料，指即使在暂停买卖后，其部分股份仍在场外交易，鉴于时间很短，该公司认为这些都是异常及可疑的交易。该公司声称需要更多时间进一步调查以详细了解，而上市科没此考量并不恰当。该公司进一步提到其人员的职责，即假使市场不当行为导致财务损失，他们都须对投资者承担最终责任。
(iii)	此外，该公司表示，继续停牌符合该公司及股东的整体利益，可保护其免受潜在或实际的虚假、不公或无序市场以及股东的潜在索偿影响，仅在有序、信息灵通和公平的市场下使用市场才符合股东的利益。该公司权衡过后还是倾向继续停牌，因为这样其股东才不会受虚假市场的损害；若过早复牌而真的有虚假市场，股东便可能会受损。在此基础上，该公司认为在其调查完成之前不应复牌。

16.

2024年7月8日，上市委员会决定维持上市科决定，并根据《上市规则》第6.07条指令该公司复牌。该公司于2024年7月15日申请要求上市覆核委员会覆核上市委员会决定。

适用《上市规则》条文及指引

《证券及期货条例》下有关上市法团披露内幕消息的规定

17.

《证券及期货条例》第XIVA部第307B条的摘要：

(1) 上市法团须在知道任何内幕消息后，在合理地切实可行的范围内，尽快向公众披露该消息。

(2) 就第(1)款而言，如有以下情况，上市法团即属已知道内幕消息 ——

(a) 该法团的高级人员在以该法团的高级人员的身分执行职能时，知道或理应知道该消息；及
(b) 一名合理的人，如以该法团的高级人员的身分行事，会认为该消息属关乎该法团的内幕消息。

…

18.

《证券及期货条例》第XIVA部第307D条的摘要，当中载列内幕消息披露规定的例外情况，并列明：

(2) 如有以下情况，则任何上市法团在以下情况持续期间无需根据第307B条披露内幕消息 ——

	(a) 该法团采取合理预防措施，将该消息保密；
	(b) 该消息得以保密；及
	(c) 以下一项或多于一项适用 ——
	(i) 该消息关乎一项未完成的计划或商议；
	…

《上市规则》下的发行人披露责任

19.

《上市规则》第13.09(1)条摘要：

在不影响《上市规则》第13.10条的情况下，若本交易所认为发行人的证券出现或可能出现虚假市场，发行人经谘询本交易所后，必须在合理切实可行的情况下尽快公布避免其证券出现虚假市场所需的资料。

…

20.

《上市规则》第13.10条摘要：

如本交易所就发行人上市证券的价格或成交量的异常波动、其证券可能出现虚假市场或任何其他问题向发行人查询，发行人须及时回应如下：

(1) 向本交易所提供及应本交易所要求公布其所知悉任何与查询事宜有关的资料，为市场提供信息或澄清情况；或

(2) 若（及仅若）发行人董事经作出在相关情况下有关发行人的合理查询后，并没有知悉有任何与其上市证券价格或成交量出现异常的波动有关或可能有关的事宜或发展，亦没有知悉为避免虚假市场所必需公布的资料，而且亦无任何须根据内幕消息条文披露的任何内幕消息，以及若本交易所要求，其须发表公告作出声明（见下文注1）。

…

21.

《上市规则》第13.10A条摘要：

若出现下列情况致令未能及时发出公告，发行人必须在合理切实可行的情况下尽快申请短暂停牌或停牌，但这样并不影响本交易所可指令发行人的上市证券短暂停牌、停牌及恢复交易之权力：

(1) 发行人握有根据《上市规则》第13.09条必须披露的资料；或

(2) 发行人合理地相信有根据内幕消息条文必须披露的内幕消息；或

…

停牌及联交所指令复牌的权力

22.

第6.05条列明任何证券短暂停牌或停牌的时间均应尽可能短。发行人有责任确保在刊发适当的公告后，或其当初根据《上市规则》第6.02条要求短暂停牌或停牌的具体理由不再适用时，在切实可行的范围内尽快复牌买卖。

23.

第6.06条列明在短暂停牌或停牌期间，发行人须向本交易所通知下列信息：

(1) 任何影响到发行人当初根据《上市规则》第6.02条要求短暂停牌或停牌所持理由的情况变化；以及

(2) 发行人希望本交易所在决定应否继续短暂停牌或停牌时加以考虑的其他理由。

24.

第6.07条列明本交易所有酌情权指令短暂停牌或停牌中的证券复牌，尤其是本交易所可采取以下措施：

(1) 要求发行人按本交易所权指令的条款和期限刊发公告，表示其短暂停牌或停牌证券将行复牌；公告刊发之后，本交易所可指令其证券复牌；及／或

(2) 在本交易所刊登发行人短暂停牌或停牌证券将行复牌的公告后，指令其证券复牌。

25.

第6.08条列明本交易所根据《上市规则》第6.07条可行使的权力受《上市规则》第2B.06条的覆核程序规限。反对其证券复牌的发行人有责任令本交易所确信将其证券继续短暂停牌或停牌是适当的。

26.

指引信GL83-15提供有关停牌的进一步指引。联交所常问问题10第1条提供有关虚假市场的进一步指引。

上市委员会的决定

27.

2024年7月8日，上市委员会决定维持上市科决定，并根据《上市规则》第6.07条指令该公司股份复牌。上市委员会认为（其中包括）：

(i)	联交所的法定责任为就上市证券的交易维持公平有序的市场。
(ii)	根据《上市规则》第6.08条，发行人有责任令联交所信纳其有足够理由继续短暂停牌或停牌，而该公司未能做到。具体而言，该公司未能证明其知道有须予披露的内幕消息，尤其是该公司在陈述中表示其仍在进行调查。同样，该公司并无证明出现了虚假市场。

28.

在其决定中，上市委员会确认，停牌是确保市场有序、信息灵通和公平的工具，而不是给该公司（就着其对潜在股东索偿的担忧）用作规避风险的工具。

提交上市覆核委员会的陈述

该公司的陈述

29.

该公司表示，由于有尚未披露的内幕消息及潜在或实际的虚假市场风险，因此应继续暂停买卖。此外，停牌无论如何都应继续，以免股东蒙受潜在金钱损失和该公司面临潜在股东索偿，也让该公司及其董事得以履行自身的监管责任。

内幕消息

30.

该公司表示有根据《证券及期货条例》须予披露的内幕消息尚未披露，包括有关(i) 导致2024年4月9日股价大跌的市场操纵及／或市场失当行为；及(ii) 潜在股东索偿的资料。[已删除资讯]

31.

该公司解释，其认为2024年4月9日左右股价大跌并非强制出售所致，而是可能出现市场不当行为及／或操控。该公司又解释经持续调查，发现2024年4月有多宗交易，包括：

(i)	2024年4月9日的成交量极高，达281,301,000股（平常为每日28,000股至788,000股），其中只有143,095,000股属强制出售。
(ii)	于该公司的股份暂停买卖后，也有多名个人及／或证券公司进行场外股份转让，涉及三批分别约1,500万股、1,510万股及800,000股股份。该公司断言，由于投资者通常不易找到场外买家，这些场外股份转让十分可疑。
(iii)	1,000万股煜阔的股份于2024年4月9日收市后售出，该公司也认为十分不寻常，因为可能违反了《交易所规则》第539条，且场外买家通常更难找。该公司亦指出，参与执行这些转让的证券公司在煜阔查询后已取消转让，该公司认为这证明了其怀疑该项转让不合规是有根有据的。
	（统称相关交易）

32.

该公司表示，这些事件（包括相关交易）已经发生，并认为构成内幕消息。根据该公司，从这些事宜可见潜在（若非实际）虚假、不公平或无序市场的存在，该公司应当展开适当调查。该公司依据该指引第40段，当中列明发行人可于发出公告前即时采取措施取得（其中包括）足够详情、内部评估及／或法律意见。根据该公司，就相关交易所需查明的进一步详情包括参与相关交易的人士之间的关系、股价大跌的原因等等，以确保该公司所披露的资料准确完整。

33.

该公司表示，根据该指引第17(b) 段，内幕消息毋须很精准，尽管资料并不明确，及可能非常广泛，且尚有空间补充进一步细节，其仍可被视作具体。该公司认为，其掌握若干内幕消息但欠缺详情，因此应在作出披露前采取措施查明详情及核实事实。该公司表示，上市科认为该公司目前并无可以披露的资料就应恢复交易，是过于狭隘的看法。

34.

至于证监会表示该公司所提述的事项并不构成《证券及期货条例》下须予披露的内幕消息，该公司认为，证监会的意见（及上市科的意见）不具法律约束力，且有欠法律分析或理据，所以并不相关。

35.

当提到5月公告及被质疑为何该公司当时认为适宜宣布其就股价大跌调查了是否存在市场失当行为，但现在却不用提供有关调查继续进行的最新资料（也进而恢复买卖）时，该公司表示当时知悉买卖将继续暂停，惟若现在恢复买卖，那么即使发出最新公告，亦不会减轻因出现虚假市场或继续出现市场操纵而对股东造成的风险，因为该公司尚未完成调查，无法作出完整披露。

虚假市场

36.

该公司认为可能出现虚假市场，而即使确定不了有虚假市场，其情况至少显示有可能出现了不公市场或无序市场。

37.

该公司亦表示，以其（长时间）停牌作为现在就要复牌的依据并不妥当。该公司以GL83-15辩称，为保障股东和潜在投资者，应只能在符合下述两项条件下才恢复其股份买卖：(i) 并不存在潜在及实际的虚假市场、不公平及／或无序市场及(ii) 所有内幕消息均已披露。该公司认为虚假市场的风险显然仍存在，而由于其调查仍在进行，其尚未能完全了解个中情况。

规避风险

38.

该公司表示，若该公司及其董事未能遵守各自于《上市规则》下的职责（包括透过潜在股东索偿及《证券及期货条例》下披露不完整／误导资料所产生的责任），要面临法律责任及监管执法行动的还是该公司及其董事自己（而并非监管当局）。有鉴于此，该公司自认为必须继续调查相关事件，同时应继续停牌。该公司亦自称其不能避而不作进一步调查，因为其怀疑或相信相关事实的确存在，若不完成相关调查就好比「故意漠视」本身责任。该公司表示，规避诉讼风险仅为其打算在进一步调查时维持短暂停牌的结果（但并非原因），其并不是要利用停牌去尽量降低诉讼风险。

39.

就潜在股东索偿的重要性而言，该公司于聆讯上表示，知道有一名持有约400万股股份的股东来信，就股价大跌而可能提出索偿。不过，该公司称可能还有其他人提出索偿。

40.

该公司进一步表示，其并非试图通过调查僭越监管机构的角色，相反，其调查对证监会的角色可起互补作用。又表示，其已向证监会及联交所提供调查所得资料，并准备继续向证监会及其他当局提供资料，让他们考虑采取进一步行动。

41.

最后，该公司认为，权衡其下述两难处境后，觉得还是应该继续停牌：(i) 若继续停牌，但随后证明并无出现实际或潜在「虚假市场」，则该公司的股东虽然没能使用市场，但几乎不会有任何实际金钱损失；但(ii) 相反，若现时复牌，而其后证明真的出现过「虚假市场」，则股东将蒙受实际金钱损失，该公司也会面临诉讼风险。

42.

该公司亦提到证监会一宗市场操纵案例：一家无关联的上市公司的相关市场操纵持续多时，使相关犯案者得以赚取不正当利润，惟那段时间的其他投资者则蒙受巨额损失。¹该公司表示，在该宗市场操纵个案中，证监会用了三年时间提起诉讼。该公司注意到该个案从未停牌，但事后回看，若有停牌可能会对蒙受亏损的投资者较好。该公司认为，其个案若要避免类似结果，便应继续停牌，因为最后可能发现真的有市场操纵正在进行。

43.

就进一步调查的时长而言，该公司预计需要多三至四个月。其在聆讯上确认，其愿意承诺，要是届时仍未完全完成调查或核实有关相关交易的资料，其亦会恢复买卖。被问到那为何该公司不同意现在继续调查期间就复牌，该公司解释，其认为该公司／其董事有责任采取一切可用的步骤去查明相关资料，而在聆讯之时他们自觉尚未做到。待之后数月作进一步调查，该公司表示其将更能充分证明其有就此妥善履行相关职责。

44.

该公司在书面陈述表示，若上市覆核委员会因不肯定「内幕消息」的正确法律地位（因为涉及《证券及期货条例》的应用）而不相信该公司应继续停牌，其大可指令(i) 成立独立委员会，由经验丰富及具备相关专业知识的独立律师组成，以就此个案的法律问题作定案，又或(ii) 由该公司的股东投票表决（而煜阔放弃投票）决定何谓符合其最佳利益。

45.

至于上市科提交其拟备的一份公告初稿（以备上市覆核委员会有意维持上市委员会决定的情况下发出，以知会市场该公司复牌）（初稿），该公司表示，上市科先前并无提及这份初稿，现在突然提供有关文件，在程序上对该公司并不公平，使该公司无法就此提出异议。又表示，初稿的资料不足。因此，该公司要求不理会初稿。

上市科的陈述

46.

上市科始终认为该公司未能证明其有任何理由需要继续短暂停牌。

47.

上市科确认，根据《上市规则》第6.07条，联交所有权指令发行人的股份复牌。根据上市科，其要行使该条项下的权力，并不需要联交所确认有关个案中是否存在根据《证券及期货条例》须予披露但却未有披露的内幕消息，又或是否存在虚假市场。上市科确认，这些因素都只是联交所根据第6.07条行使权力指令复牌时可以考虑的因素。根据《上市规则》第6.05条，发行人有责任要证明其当初要求短暂停牌的理由仍然存在，否则就要在切实可行的范围内尽快复牌。上市科表示该公司未能证明其应继续短暂停牌。

内幕消息

48.

上市科注意到，该公司未能证明有《证券及期货条例》下须予披露但尚未披露的内幕消息。上市科表示，根据《证券及期货条例》，内幕消息指发行人知悉的「具体」资料。根据上市科，该公司并无找到任何「具体」资料，理据如下：

(i)	该公司所依赖的资料涉及可能会发生也可能不会发生的未来事件及／或并非该公司所知的充分具体资料又或符合《证券及期货条例》安全港条文范围的内幕消息。
(ii)	至于该公司认为相关交易可能构成市场不当行为及／或操控，上市科表示，于2024年5月6日，该公司已宣布其正调查可有市场操纵及／或市场不当行为导致股价大跌，但其后该公司一直未能证明其有找到任何构成内幕消息的相关交易「具体」资料。
(iii)	上市科亦指，无论如何，该公司在其继续进行相关调查期间都可披露相关交易及／或调查，披露时附带足够的警示声明便可。

虚假市场

49.

上市科表示，根据《上市规则》，决定可有出现虚假市场的是联交所，联交所可就出现虚假市场酌情决定指令发行人短暂停牌、停牌及复牌。在本个案中，上市科指该公司未能证明并令联交所信纳出现虚假市场而令其需要继续停牌。

50.

根据上市科，虚假市场指市场上有重大失实或严重缺漏的资料流传而影响到正常应有的定价流程（这个释义载于联交所发布的常问问题10）。上市科注意到该公司表示需完成正在进行的调查，才可评定是否有出现市场操纵或不当行为，但该公司始终无法表明目前其拥有哪些能证明有虚假市场之说的具体资料，所以上市科认为该公司未能证明出现虚假市场。

51.

至于继续停牌的其他原因，例如让该公司完成调查以符合其于《证券及期货条例》下的披露责任或避免面临潜在股东索偿，上市科表示，这些都不是继续短暂停牌的合理理由，尤其是证监会认为该公司并无《证券及期货条例》下须予披露的内幕消息。

52.

至于该公司所提到的替代建议，上市科指出，根据《上市规则》第6.08条，联交所指令复牌的权力受《上市规则》第2B.06条的覆核程序规限。根据第2B.06条，任何覆核上市委员会决定的要求须提交上市覆核委员会（《上市规则》下的覆核机构）作进一步及最终审核。上市科表示，在此基础上，并无其他程序可用以决定应否继续停牌。对于该公司建议由该公司的股东决定是否恢复买卖，上市科指该建议不符合《上市规则》有关可停牌的适用条文，根据《上市规则》，停牌不是由股东来表决。

53.

上市科表示，该公司股份已暂停买卖数月，不能继续维持。因此，上市科认为应维持上市委员会决定，上市覆核委员会应指令该公司立即复牌。

54.

就初稿一事，上市科表示，《上市规则》第6.07条提供了知会市场复牌的「及／或」选项：(i) 由发行人按联交所酌情指令的条款及时限内刊发公告，及／或(ii) 由联交所刊发公告。上市科指出，在上市科决定中其已载列第6.07条下这些可知会市场的选项。上市科表示，在此基础上，其要求上市覆核委员会指令上市科以初稿的形式发布公告，在程序上并没有不公平之处。上市科进一步指，该公司仍有机会刊发进一步公告去补充联交所的公告，因此认为若上市覆核委员会指令上市科／联交所发布公告并不会对该公司不公。

上市覆核委员会的意见

55.

上市覆核委员会认为当前的个案涉及联交所可否根据《上市规则》第6.07条指令复牌的问题。上市覆核委员会表示其对此个案作出决定的指导原则如下：

(i)	除遇有特殊情况外，联交所有责任就上市证券维持一个公平而有秩序的交易市场。
(ii)	联交所有权指令发行人股份短暂停牌、停牌及复牌。
(iii)	若短暂停牌或停牌超过完全必要的时间，会使市场不能被合理地使用，妨碍市场的正常运作。
(iv)	任何证券短暂停牌或停牌的时间均应尽可能短。
(v)	发行人有责任向联交所提供所有相关资料，以使其能够就继续停牌是否合适作知情决定。

56.

上市覆核委员会认为，当前的个案是非常紧迫的情况，因为涉及的是该公司的股份到底应立即复牌（上市科主张）还是继续停牌（该公司主张）。上市覆核委员会指，考虑到(i) 该公司的股份自2024年4月10日起已暂停买卖，(ii) 上市科于2024年5月22日（在上市科决定中）已决定指令即时复牌，及(iii) 到了聆讯时，自最初短暂停牌起计已过了超过4.5个月，从上市科决定通过起计也过了逾3个月，所以及时解决这宗个案至关重要。

57.

上市覆核委员会考虑到，根据《上市规则》第6.06条，发行人须向联交所提供充足资料，以供联交所决定继续停牌是否适当。又进一步考虑到，根据第6.07条，联交所有权指令复牌，而该条并无载列任何限制联交所行使该权力的条件。

58.

经考虑各方在本个案中的陈述，上市覆核委员会认为联交所在本个案中有权根据《上市规则》第6.07条指令复牌，因此该公司应立即复牌。上市覆核委员会在作出决定时的考虑因素有：

(i)	就可有出现虚假市场支持继续停牌而言，上市覆核委员会指，根据《上市规则》²，虚假市场出现与否由联交所厘定。上市覆核委员会注意到，联交所已考虑该公司对股价大跌的原因及对相关交易持续调查的陈述，并认为这些资料不足以证明市场上有重大失实或严重缺漏的资料流传而影响到正常应有的定价流程以致可能造成虚假市场。
(ii)	上市覆核委员会同意上市科的陈述，即凭该公司迄今提交的资料（包括该公司迄今为止就相关交易呈交的资料）不足以断定出现了虚假市场（按联交所所诠释及常问问题10所载）。就该公司拟进行进一步调查而言，上市覆核委员会认为尚不清楚该公司拟通过有关进一步调查取得什么资料，且无论如何，进一步调查的结果（及时间）仍不确定。此外，上市覆核委员会认为，该公司其实随时都可以刊发公告，向股东及投资大众阐述调查发现的最新情况，同时说明调查正在进行，再加上适当的交易警示声明，因此，该公司还是未能证明若然复牌便会产生实际或潜在的虚假市场。
(iii)	就该公司是否拥有根据《证券及期货条例》须予披露但尚未披露的内幕消息而言，上市覆核委员会注意到该公司列出四类资料支持其继续停牌，即有关以下各项的资料：(i) 股价大跌及相关交易；[已删除资讯]；及(iv) 潜在股东索偿。[已删除资讯]上市覆核委员会注意到，证监会（有权根据《证券及期货条例》就内幕消息条文提起诉讼的法定机构）已表示（其中包括）其不清楚该公司有哪些其知道但不能披露的内幕消息的意见，而该公司继续短暂停牌所依据的事宜并非内幕消息。上市覆核委员会进一步注意到，该公司已刊发5月公告，确认其正在就股价大跌是否涉及市场操纵／不当行为进行调查，而正如该公司于聆讯上承认，尽管过了逾三个月，情况并无太大变化。该公司亦于聆讯上确认，其一直告知证监会（及联交所）调查的相关资料。为免生疑问，证监会亦已确认，在完成该公司的调查前复牌可能带来潜在股东索偿风险并非继续停牌的有效理由。
(iv)	对于该公司声称其已掌握内幕消息只是仍需查明细节，上市覆核委员会认为该公司已在5月公告中披露其正就潜在市场操纵进行调查（这个情况没有变动），而调查的结果以及是否有资料确认市场操纵存在又或可通过调查确认仍然不确定。因此，该公司并无证明其拥有尚未披露的内幕消息。
(v)	就该公司所依据的其他继续停牌理由而言，上市覆核委员会认为都不是有效的理由，因为都不涉及《证券及期货条例》下的披露责任或出现虚假市场。
(vi)	就潜在股东索偿而言，上市覆核委员会注意到无人提出任何法律诉讼，而该公司未能解释为何潜在股东索偿如此重要，以及为何有关申索的影响（仍属未知，因为迄今未有被提出法律诉讼）须载入公告以免公告误导。上市覆核委员会亦注意到，证监会已认为潜在股东索偿并非短暂停牌的有效理由。
(vii)	至于该公司拟继续调查以遵守该公司及其董事须提供全面资料的监管责任，上市覆核委员会指(i) 在任何情况下，无论复牌或继续暂停买卖，该公司都可继续调查；(ii) 该公司在5月公告中已公布尚在进行调查（当时其亦未获得希望通过继续调查而得到的全面资料）；(iii) 调查的结果（或能否及时获得相关资料或根本无法获得相关资料）属未知之数；及(iv) 该公司于聆讯上确认，该公司若可按其要求继续暂停买卖多四个月，不论到时调查能否完成，其将同意在该四个月后恢复买卖，这意味着该公司其实都准备好在未完成调查或所需资料未完全查明及披露的情况下恢复买卖。为免生疑问，上市覆核委员会认为，当前的个案并不适宜再为了有更多时间调查而停牌或无限期停牌。
(viii)	对于该公司辩称权衡两难后相信维持现状（即停牌）会比复牌理想，上市覆核委员会认为，就联交所酌情指令复牌而言，该公司上述说法既非适当亦非正确的评估。联交所有责任确保所有上市证券的交易均有公平有序的市场。因此，联交所考虑的是确保公平有序的市场，并非仅该公司及其股东的利益。
(ix)	最后，上市覆核委员会认为，以不相关的发行人个案（当中实况截然不同，并发现涉及市场不当行为）作事后分析，无助根据该公司个案的情况及资料分析其是否适宜继续短暂停牌，因为分析因个案而异。

59.

对于该公司建议上市覆核委员会将该公司个案转介律师或由该公司股东决定是否继续停牌，上市覆核委员会注意到该公司并不是在聆讯上提出这些建议。然而，为完整起见，上市覆核委员会认为这些选项均不恰当，在《上市规则》下亦无依据。正如上文所载，停牌与否乃由联交所决定，而非发行人的股东决定。就该公司采取行动申请覆核上市委员会决定，《上市规则》第6.08条规定有关覆核须遵守第2B.06条所载的程序，当中确认最终覆核由上市覆核委员会进行。

60.

为免生疑问，上市覆核委员会并不认为上市科将初稿与其陈述一并提交上市覆核委员会，在程序上对该公司有何不公平之处——根据《上市规则》第6.07条，联交所可选择发布公告，而上市科于上市科决定中亦有提及此事宜。况且，上市科此举对该公司为联交所的公告进行补充而另行刊发公告的权利概无影响。

决定

61.

基于上述理由，上市覆核委员会决定维持上市委员会的决定，并根据《上市规则》第6.07条指令该公司须于2024年9月3日（星期二）上午9时复牌。

请注意，上市覆核委员会的决定并不构成具约束力的先例，对联交所或其他委员会（包括但不限于上市覆核委员会）在其他事项上的酌情权概无限制或约束。基于保密原则某些资讯被删除

^1. 正利控股有限公司， 2024年7月22日于证监会网站报道的个案，涉及一宗香港高等法院原讼法庭案件 (HCCC 115/2021)。
^2. 《上市规则》第13.09(1)条。