上市委员会在2019年9月12日发信拒绝誉燊丰控股有限公司（该公司）在主板上市的申请后，该公司对该决定提出覆核要求。上市覆核委员会于2019年11月20日就此进行聆讯。

上市覆核委员会仔细考虑了所有事实和证据，以及该公司和上市部的所有书面和口头陈述，最终决定推翻上市委员会的决定，允许该公司继续申请上市。

以下是上市覆核委员会作出上述决定的理由。请注意，这只是上市覆核委员会的分析摘要，而非详尽无遗陈述一切事实或回应所有论点。
 

1.	该公司及其集团为建造业承建商。该集团的收入大部分来自政府土木工程项目，尤其是与道路及渠务有关的工程及地盘平整工程。该集团现有业务主要涉及担任分包商（尽管该集团曾以合资或独立的形式担任若干工程项目的主承建商）。
2.	该集团获香港政府发展局发出以下认可承建商牌照：道路及渠务（丙组试用及乙组试用）以及地盘平整（乙组试用）。
3.	该公司上市时的市价总值预期为5.2亿元（按最低发售价计算）。
4.	该集团寻求透过上市筹集约7,000万元的资金，并拟将其中的3,000万元拨入未来项目资金，作为其拓展计划的一部分。
5.	该集团的拓展计划涉及以主承建商身份承接更多工程项目，并使其发展局牌照由试用升级至确认资格，以移除可能会影响该集团可参与工程项目的若干限制。根据发展局的承建商管理手册，该集团须分配一笔金钱作营运资金用途，才可以主承建商身份承接工程。该集团预计承接一份两年期乙组合约及一份三年期丙组合约须耗用2,700万元的营运资金。
6.	该公司注意到以主承建商身份承接有关工程的毛利率可能比以分包商身份承接更低，但认为其有充分理由以主承建商身份承接更多工程，包括：主承建商工程的毛利较高、需要资源较少，且亦可能有助该集团建立声誉及／或分散风险。
上市部关注事项
7.	上市部对该集团拟以主承建商身份承接更多工程的拓展计划的商业理据有疑虑，其中包括主承建商工程的毛利率比分包商工程低，以主承建商身份承接更多工程的拓展计划是否有任何经济意义其实成疑。上市部亦注意到该集团须大幅提升其主承建项目的价值才可维持现时的利润水平。然而，该集团近年承接的主承建项目反而不断减少。
8.	上市部亦：(a)注意到主承建项目需要较少资源的说法并不合理，因为该公司表示须耗用更多成本及营运资金；及(b)不明白主承建项目何以有助分散风险，须知主承建商始终要全面承担工程的责任。
9.	上市部表示该公司未能证明市场上对主承建项目的需求，亦看不到该集团要通过发展局牌照使用期所须进行工程有何市场需求的证明。
10.	上市部认为此为临界个案，但亦认为该公司未能展示上市的商业理据，因此不适合上市。
适用的《上市规则》条文及指引
11.	《上市规则》第8.04条规定，发行人及其业务必须获联交所认为适合上市。《上市规则》第2.06条又订明，上市申请人是否适合上市视乎多项因素而定，并重申联交所有决定接纳或拒绝申请的酌情权。
12.	有关联交所评估新申请人是否适合上市时可能考虑的因素，请参阅（其中包括）指引信HKEX-GL68-13和HKEX-GL68-13A（GL68-13A）。发行人及其业务适合上市与否属定性考量，并无明确界线测试可作断定。但是，申请人一般也要能充分展示（其中包括）其上市的商业理据，包括上市所得款项的拟定用途以及业务营运及增长的未来目标及战略。GL68-13A第4.1段指出联交所可能须考虑申请人上市是否符合其业务策略（包括所得款项的拟定用途）及申请人是否确实有融资需要。
上市委员会的决定
13.	上市部于2019年9月向上市委员会建议拒绝该公司在主板上市的申请，因为该公司不适合上市。
14.	上市委员会于2019年9月11日审理此事。上市委员会认为按照《上市规则》第8.04条的规定，该公司并不适合上市，因此拒绝其上市申请。当中上市委员会注意到该公司未能证明其以主承建商身份承接工程及／或以独立主承建商身份承接土木工程的需求。上市委员会理解该公司只有两年多的时间去承接可使其牌照由试用升级至确认资格的合资格工程项目，而该公司似乎未有能力达到确认资格的要求，以顺利升级。
提交上市覆核委员会的陈述 该公司的陈述摘要
15.	该公司表示上市部及上市委员会对公司可用于承接合资格工程项目使牌照由试用升级至确认资格的时间有所误会。具体而言，该公司表示其试用牌照可无限期有效。若要实现牌照升级，必须在通过试用期前五年内承接合资格工程项目，但并不限定须于取得试用牌照后五年内承接有关工程。
16.	该公司表示根据过往表现裁定市场未来对该集团工程服务的需求不足并不恰当。于往绩纪录期间，该集团来自主承建项目的实际收入由1.15亿元按年增至1.99亿元。有如其招股章程所述，未来数年土木工程行业预期亦会有合理的增长。现时该集团能承接的项目备受限制，只是因受财政资源所限，故此希望透过上市集资；亦因该公司牌照仍在试用期的限制，该公司设法令牌照升级至确认资格以作应对。
17.	该公司在其论点中重申并进一步说明其希望以独立或合资形式担任主承建商的原因，其中包括绝对毛利金额可能较高、可提高声誉、可预测收入及减低信贷风险（因为主承建商乃直接与客户（通常为政府）交涉）、分散风险（透过聘用分包商），以及需要资源较少（包括机械、人力、设备及建筑材料）及降低租赁成本。然而，该集团也会继续承接可产生利润的分包工程。该集团无意上市后只承接主承建工程。该公司表示有关拓展计划符合过往策略。
18.	需求方面，该公司表示该集团最近入围一项新的道路及渠务类别工程项目的承建商招标，若成功承接有关工程，应可通过道路及渠务（乙组）类别的牌照由试用升级至确认资格。上市亦有助该集团提升竞争力。
19.	该公司表示，上市部对于该公司建议中的集资所得款项的大部分用途（涉及该公司拓展计划的其他部分）均未有反对。
20.	该公司选择寻求股权融资而非借贷，其中一项原因是银行贷款期通常不多于12个月，不足以作项目营运资金用途。
上市部的陈述摘要
21.	上市部承认因招股章程措辞不清晰，使其对通过牌照试用期是否有时间限制产生误解，并知悉该公司牌照由试用升级至确认资格并无时间限制。然而，上市部对该集团土木工程是否有足够市场需求仍有疑虑。
22.	上市部注意到主承建项目的价值于往绩纪录期间大幅下跌，且自2018年12月起就再无承接过新的主承建项目。因此该集团最近入围的工程招标能否成功中标令人存疑。
23.	至于所得款项的其他用途，上市部注意到其中42%拟用于未来主承建项目，44%拟用于购买机械及聘用人员，而作有关投资是拟配合承接更多主承建项目。因此，所有这些所得款项用途均与计划拓展至主承建工程有关，而上市部对有关拓展计划的商业理据存疑。
24.	当中，上市部注意到：就利润而言，即使主承建项目的价值较高，所产生的利润（平均而言）亦不会高于利润率较优／价值较低的分包项目；就资源而言，主承建项目似要比分包项目需要更多资源，而不是减少，例如主承建项目设有10%营运资金的要求；就分散风险而言，主承建商须全面承担项目的责任；就租赁成本而言，该公司预计2020及2021两个财政年度的设备租赁支出会增加，而非减少。
上市覆核委员会的意见
25.	GL68-13A提供了有关联交所如何评估上市申请人是否适合上市的指引（根据《上市规则》第8.04条，适合上市是上市的基本条件）。其中GL68-13A提到部分公司寻求上市的主要目的是利用其上市地位获利，而非发展相关业务。未能展示上市的商业理据的公司很可能会招致投机买卖。
26.	就确定申请人是否适合上市而言，GL68-13A明确指出重点在检视申请人的业务策略（第4.1段）及申请人能否证明上市的商业理据（第4.2段）。因此，上市部须考虑申请人的业务策略及上市的商业理据，这涉及（其中包括）根据该公司从事的行业状况，评估该公司以及其业务策略及上市的商业理据的真实性。有关评估并不容易，但亦须尽可能客观。
27.	在本个案中，上市覆核委员会注意到该公司只具备GL68-13A第1.4段所列的其中一项特征（尽管该段并未列出所有相关特征），以致在审理程序中出现是否应加强审查的疑问，因为该公司的预计上市市值只是仅仅高于最低限额5亿港元。
28.	如上所述，上市委员会拒绝该公司的上市申请，至少有部分是因为误以为该公司只得两年左右的时间获得牌照确认资格，而认为该公司在有关时间内实现机会不大。后来该公司补充解释其实并无有关时间限制，其是否有足够时间获得牌照确认资格的疑虑已完全消除，其上市申请距离临界个案稍远一点。
29.	有关该公司在承接分包建筑工程以外继续发展主承建商业务（以独立或合资财团成员的形式）的商业理据的论点有很多。尽管接受主承建商的利润率一般反不及分包商，该公司认为，作为主承建商，其可透过将主合约全部或部分外判大大降低需承担的风险；对合约所需的营运资金可加掌控；以及对资源的分配（包括专业资源以及厂房及机械设备）可以更有效。此外，能以主承建商身份投得较大额合约有助提升公司业内地位，为其业务带来利益。上市覆核委员会注意到上市所得资金可让公司有机会为以往较不突出的业务活动投资更多资源，并开展新的行动。在本个案中，上市覆核委员会认为该公司拟承接更多主承建工程的拓展计划就承建商而言是合理的拓展方式，亦是有关行业的惯常拓展途径。
30.	上市部对于市场对该公司承接主承建工程的需求表示疑虑。上市覆核委员会注意到该公司因持有试用牌照，可以主承建商身份承接的合约数目有限制，解释了为何往绩纪录期间结束后没有新合约。
31.	在聆讯中，该公司描述了其如何以合资财团一员的形式入围了一项招标，可竞投成为主承建商的合约规模足够使其牌照合资格升级。该公司被要求就建议项目提供详细的财务资料，而该公司表示其成功中标的机会很大。上市覆核委员会认为，上市部及上市委员会于9月考虑该公司的申请时可能未获得有关资料。这证明了市场对该公司的主承建商服务可能有需求。此外，该公司否认其纯粹为了申请上市一事而竞投有关项目。
32.	该公司亦被问及其截至2019年3月31日止三个年度的往绩纪录期间结束后的财务表现。该公司确认其截至2019年9月30日止六个月的收入及应占溢利高于2018年同期及其于提交上市申请时提供予上市部的预测数字。该公司预期本财政年度将会维持有关表现水平。该公司向上市覆核委员会保证，自2018年11月首次提交上市申请后其一直维持一定收入及利润。
33.	因此，上市覆核委员会信纳该公司已证明其上市的商业理据。然而，上市覆核委员会对于该公司招股章程草稿中的若干事宜仍有疑虑（但不属于上市部最初建议拒绝该公司上市申请的原因），包括该公司的现金流综合而言未能跟上其所述的盈利能力，尤其见于往绩纪录期间合约负债减少而合约资产增加。上市覆核委员会还问到若干董事贷款与向该等董事所控制公司派发股息之间的关系，可惜该公司未有足够准备回答有关问题，聆讯中其保荐人及核数师亦不见得能就此等事宜对该公司提供多少协助，因此上市覆核委员会对该公司于往绩纪录期间如何为其业务融资仍存有疑问。
34.	基于上述理由，上市覆核委员会决定准许该公司继续申请上市。这亦可让上市部有机会更深入评估该公司现时参与的主承建商投标（该公司若成功完成有关工程有机会实现牌照升级），并与该公司考虑上述疑虑。
决定
35.	基于上述原因，上市覆核委员会决定推翻上市委员会的决定，并允许该公司继续进行上市申请。
请注意，上市覆核委员会的决定并不构成具约束力的先例，对联交所或其他委员会（包括但不限于上市覆核委员会在其他事项上）的酌情权概无限制或约束。