上市委员会在2019年7月26日发信拒绝Wonderscape Holdings Limited（该公司）在主板上市的申请后，该公司对该决定提出覆核要求。上市覆核委员会于2019年10月16日就此进行聆讯。

上市覆核委员会仔细考虑了所有事实和证据，以及该公司和上市部的所有书面和口头陈述，最终决定推翻上市委员会的决定，允许该公司继续申请上市。

以下是上市覆核委员会作出上述决定的理由。请注意，这只是上市覆核委员会的分析的摘要，而非详尽无遗陈述一切事实或回应所有论点。
 

1.	该公司及其附属公司（统称为该集团）提供美容护理服务并出售护理和美容产品，在多个亚洲城市、伦敦、纽约等地亦有特许经营业务。该集团的收入主要来自其在新加坡、马来西亚、中国和香港等亚洲市场的业务。目前，该集团大约90％的收入来自服务业务。产品销售收入占大约7％至8％。
2.	该集团计划透过上市筹集大约1.08亿港元的净款项。
3.	该集团拟将所得款项主要用于其拓展计划，即：(1) 向新加坡一家著名的金融机构（A银行）提供抵押品，以建立商户融资（银行抵押品），约占所得款项净额43％；(2) 开发、推广和分销其称为「TWO L(I)PS」的最新产品（产品推广）（约占所得款项净额34％）；及(3) 建立设施（培训设施），可兼作培训学院（例如治疗师培训）与研究及开发设施使用，约占所得款项净额10％。
适用的《上市规则》条文及指引
4.	《上市规则》第8.04条规定，发行人及其业务必须获联交所认为适合上市。《上市规则》第2.06条又订明，上市申请人是否适合上市视乎多项因素而定，并重申联交所有决定接纳或拒绝申请的酌情权。
5.	有关联交所评估新申请人是否适合上市时可能考虑的因素，请参阅（其中包括）指引信HKEX-GL68-13和HKEX-GL68-13A（GL68-13A）。发行人及其业务适合上市与否属定性考量，并无明确界线测试可作断定。但是，申请人一般也要能充分展示（其中包括）其上市的商业理据，包括上市所得款项的拟定用途以及业务营运及增长的未来目标及战略。GL68-13A主要是针对联交所就部分上市申请动机不纯，追求的只是获得上市地位，而这又往往招来投机活动和价格波动的关注；该指引信中列出了这类发行人的特征的例子，以及联交所要求保荐人提供详细分析的地方。此指引信预期上市部审核申请人是否适合上市时也当作定性考量，包括评估其业务战略及寻求上市的商业理据。
上市部关注事项
6.	上市部对该集团的拓展计划的商业理据有疑虑。
7.	关于银行抵押品，上市部注意到，该集团曾与A银行和其他银行订有一项无抵押的商户融资，按此为有关银行的信用卡客户提供分期付款计划（分期付款计划）。然而，A银行已于2018年要求该集团为该融资提供抵押品。当时该集团因为没有提供抵押品，所以不能够再通过A银行分期付款计划接受付款，令其来自A银行分期付款计划的销售额大降约96％（350万新加坡元），但来自其他银行（特别是B银行和C银行）的分期付款计划销售额则有所增加，而2018年分期付款计划销售额只净减15％（140万新加坡元）。
8.	基于该集团可透过提供抵押品而将其A银行分期付款计划销售额恢复到2017年的水平的假设，该集团看来可从中每年产生约50万新加坡元（少于300万元）的额外税后利润。上市部质疑如此动用所得款项的重大部分的合理性，而集团有否考量过将资金作其他投资的机会成本并不明确。
9.	关于产品推广，上市部认为该集团未能证明把2,800万港元作推广用途的理据：业务纪录期内的年度推广开支总额仅约1,000万港元；该集团预期通过其现有网络交叉销售其产品；该集团已在网上和通过社交媒体进行推广，不见有何额外开支；以及在2018年8月至2019年4月期间，该集团在推广相关产品方面仅耗用了约400万港元。
10.	此外，上市部也关注到该集团新产品的前景非常不确定。该集团一直以来都以提供服务为主，而不是提供产品，不确定该集团是否有相关经验。市场对新产品的需求尚未明朗，该集团亦预测相关产品在2019及2020两个财政年度都出现净亏损。
11.	关于培训设施，上市部注意到该集团使用既有设施已能培训许多治疗师，指其认为有必要建立新培训场所的理据并没有被证明。至于研发用途，上市部注意到该集团已与第三方合作进行产品开发、生产及测试，自身的研发费用相对有限。
上市委员会的决定
12.	上市委员会对上市部上述疑虑表示认同。上市委员会认为，就银行抵押品而言，该公司未就使用4,600万港元作为抵押品提供任何成本效益分析，不清楚该集团锁定4,600万港元的机会成本是多少；至于产品推广，该公司未能证明为何需要花费2,800万港元来推广新品牌；就培训设施方面，该公司也未能证明为何有必要建立培训和研发的综合设施。上市委员会基于向其提供的陈述，同意上市部的结论，拒绝了该公司的申请。
提交上市覆核委员会的陈述 该公司的陈述摘要
13.	该公司就其拓展计划提出的主要陈述可总结如下。
14.	该公司表示其业务战略包括：先提升现有门店的利润率，其优先次序高于增加门店数量；利用上市契机扩大和推广贴身个人护理产品系列（现时仅占旗下业务一小部分）；接受其中一家银行所提出的信用卡商户融资条款（要存入现金抵押品）；以及为其培训及产品开发活动租用新的场所并配置设备。
15.	关于银行抵押品，该公司表示（其中包括），护理服务收入主要来自出售预付套票，当中绝大部分客户使用信用卡付款，而该集团客户群的首选发卡行是A银行。该公司虽然不想为商户融资提供抵押品，但认为为了留住及赢取客户有其必要。该公司指抵押品是存款，因此仍然属于有价资产。能为该集团带来每年50万新加坡元的额外利润算是值得的回报。
16.	关于产品推广，该公司表示该集团正循自然业务拓展途径，从过去提供服务为重心的模式，逐步转向着重销售相关产品。该集团长期以来一直销售自有品牌及来自其他品牌的特选护理产品，最近更聘用了两名市场推广要员，因此具有相关经验。推广计划旨在建立新的客户群，再交叉销售该集团的其他产品。目标产品行业庞大，并获独立机构预测将有更强势增长。在产品推出阶段，通常需要投入大量资金进行促销，该集团必须积极大力促销以建立该集团及其产品的知名度。该公司在招股章程中已提供了预期开支的详细分类。
17.	至于培训设施，该公司表示该集团已无可用空间，既有设施无法应付当前的需求和预期的增长。培训活动迁往另一独立设施进行，可腾空总部的空间作其他业务用途。另外，如果集团能够改由内部团队自行负责研发工作，将可在2019年7月至2020年12月期间节省成本。
18.	如尚有任何关注事项，该公司表示可以通过披露解决。
上市部的陈述摘要
19.	上市部认为该公司所述未能充分释除其对该公司拓展计划的疑虑，而该公司也未有就其上市申请的商业理据提供进一步资料，因此，上市部维持其在提交予上市委员会的报告中的观点。
20.	关于银行抵押品，上市部质疑该集团将所得款项净额的43％用于支付抵押品的合理性，因锁定该笔资金对该集团产生的机会成本并不明确。
21.	在产品推广方面，上市部质疑的并非该公司开发新产品线的商业决定，而是其对所得款项的拟定用途；上市部亦重申其对新业务前景的担忧。
22.	此外，在培训设施方面，拟建设施预计不会在2020财政年度完结之前完成，上市部质疑该公司声称的节省成本目标能否达到。
23.	上市部并非质疑该公司的业务战略或开发新产品线的业务决定。上市部纯粹以专业存疑的态度审视该公司使用所得款项的计划，并认为有关计划与该公司的往绩不符，从而担心计划是否有充分理据。上市部不相信进一步的披露能释除其疑虑，因为无论是在联交所审核过程中还是在所呈交资料中，该公司也没有提供上市部期望得见的资料。不过，上市部承认此申请为临界个案。
上市覆核委员会的意见
24.	上市覆核委员会收到并考虑了该公司和上市部书面呈交的资料。在聆讯中，该公司和上市部均有机会作进一步口头陈述，并回答上市覆核委员会成员就公司业务战略和新推出产品所提出的问题。
25.	上市部确认其顾虑的事项无关乎该公司的业务战略，及明白该公司有意拓展业务。但是，上市部对该公司提议的拓展方式有所质疑，因为其准备为拓展投入的资金数额似乎与其往绩并不相乎，且没有充分理据支持。
26.	上市部对该公司可能仅仅符合最低市值要求、只比最低门槛略高一点点并无表示关注。上市部确认，其建议拒绝该公司的上市申请无关该公司的估值高低。因此，上市覆核委员会的结论是，上市部接纳该公司符合《上市规则》第8.05条和第8.09条关于盈利、管理层连续性、上市时市值和由公众持有的新证券价值等方面的最低要求。
27.	上市部提交给上市委员会和上市覆核委员会的反对上市申请的意见中，均提述GL68-13A第4.1和4.2段。按GL68-13A，上市部应以专业存疑的态度审核申请，在这方面，上市部和上市委员会无疑均已按此基准行事。上市覆核委员会注意到，根据GL68-13A第4.1段（摘录如下），申请人是否适合上市的定性检视，可考量（举例而言）申请人上市是否符合其业务策略（包括所得款项的拟定用途）及申请人是否确实有融资需要：   「4.1 自本指引信刊发后，我们观察到部分上市申请人及其保荐人视上文第1.4段所列的特点为清单。我们在此强调，联交所的重点在检视申请人是否适合上市，例如申请人上市是否符合业务策略（包括所得款项的拟定用途）及申请人是否确实有融资需要……」
28.	考量过所有书面呈交和口头陈述的资料后，上市覆核委员会不认为该公司具有GL68-13A主要针对的申请人的特征，因为在上市覆核委员会看来，该公司申请上市是为了发展相关业务而非获得上市地位。GL68-13A第4.1段的应用及其预期的分析应该因应GL68-13A整体及其旨在解决的问题来理解。上市覆核委员会认为该公司申请上市与其业务战略一致，并且认为该公司就其业务战略的解说，包括集资所得款项有关银行抵押品、产品推广和培训设施数方面的拟定用途，都似是经过深思熟虑并且可信。该公司明显地一直以来均主要靠公司余下来可酌情使用的现金流作为增长发展的资金。上市计划将可带来重大的新资金，让该公司可加快推行业务计划，并考虑作出以往未能应付的较大额开支。过往开支纪录与拟定开支之间的落差单独而言不会令申请人失去申请上市的资格。整体而言，上市覆核委员会认为该公司确实有融资需要。
29.	上市覆核委员会认同，该公司的贴身个人护理产品推广尚处于发展初阶，只能根据预测对其作出评估，并且无法确定这些预测会否实现，另外，拟议信用卡商户融资将占用资金，若不计及贴身个人护理产品和疗程的交叉销售或向上销售机会，回报不会高。这亦是上市部对该公司的上市申请有疑虑的两个方面。然而，在定性检视过所有相关事实和情况（包括上市部顾虑的事项）后，上市覆核委员会认为该公司已充分证明其申请上市的商业理据。上市部的部分顾虑事项，包括业务战略如何具体执行，包括上市集资所得款项的拟定用途，可以通过在招股章程中披露更多资料来解决。
决定
30.	基于上述原因，上市覆核委员会决定推翻上市委员会的决定，并允许该公司继续进行上市申请。
请注意，上市覆核委员会的决定并不构成具约束力的先例，对联交所或其他委员会（包括但不限于上市覆核委员会在其他事项上）的酌情权概无限制或约束。