香港交易所讨论衍生权证并征求意见
香港交易及结算所有限公司（香港交易所）今日（10月10日，星期一）发表一篇有关衍生权证的文章，内容包括香港联合交易所有关衍生权证的规定、最近有关衍生权证的讨论和争议概要，以及香港交易所管理层对衍生权证所引发的主要事项的回应。
随附文章全文。香港交易所诚邀公众就衍生权证市场及文中讨论事宜提出意见。所有收回来的意见均会提供予证券及期货事务监察委员会（证监会）参考。
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香港
中环
港景街1号
国际金融中心一期11楼
香港交易及结算所有限公司
有关：认识衍生权证／征求意见
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香港交易所讨论衍生权证并征求意见
引言
- 自1989年香港推出衍生权证以来，并经2002年的修订和重新推出市场后，这种产品已证实广受不同类型投资者欢迎，尤其是散户；但尽管备受市场接纳和相关市场增长强劲，衍生权证这种投资工具不时也引起大众的讨论甚至争议。本文第一部分先讨论香港联合交易所（联交所；香港交易所的全资附属公司）上市及交易规则内规管衍生权证的规定；第二部分是最近的讨论和争议概要，以及香港交易所管理层的回应；最后部分则是香港交易所邀请有兴趣的人士就衍生权证市场及本文所讨论事宜提供意见。
香港交易所推出衍生权证市场以来，一直就此与证券及期货事务监察委员会（证监会）密切联系；最近双方的讨论内容亦涉及本文所提及事宜。香港交易所会继续协助证监会研究衍生权证市场，本文刊发后如收到任何回应，也将会提供予证监会参考。据香港交易所了解，证监会约于2005年11月底前发表其对衍生权证市场的意见。
第一部分 ─ 衍生权证的上市及交易规则
发行商资格
- 衍生权证的持有人是权证发行商的无抵押债权人，对发行商为对冲发行衍生权证所产生风险而持有的任何证券并无优先索偿权。因此，投资者须承受发行商的信贷风险，香港交易所亦为此对发行商资格有严格要求，试图减低有关风险。然而，我们不能担保发行商不会违约，况且如下文所述，发行商违约只是投资者买卖衍生权证时要面对的各种风险之一。
- 发行商的资产净值须达20亿元或以上；这水平是用来衡量发行商对发行衍生权证业务的承担。另外，发行商须具备信贷评级（必须达「A」级或以上）或受香港金融管理局（金管局）或证监会的监管。这最低信贷评级要求相等于现时香港特别行政区政府获授予的主权评级，而要求未能符合最低评级要求的发行商须受金管局或证监会的监管，是希望确保发行商受适当的监管制度规管，从而保障与发行商进行交易人士权益。
- 订定发行商的资格要求是拟给予市场高度信心，但这并非保证发行商将能履行发行衍生权证所产生的责任。1989年以来，香港只曾发生一宗发行商违反其作为衍生权证发行商责任的事件。衍生权证是复杂的杠杆产品，风险非常多，投资者必须留意。因此，衍生权证未必适合大部分的散户，投资者买卖权证前，应确保自己了解权证和相关的风险。
衍生权证的流通量
- 发行商须为所发行的衍生权证提供流通量。为符合此项规定，发行商须委任一名流通量提供者，其可以是发行商集团成员或担任发行商代理的独立人士，但必须是联交所参与者。透过庄家持续双边报价或回应开价盘要求等活动向市场提供流通量。发行商须在上市文件中注明买卖差价间距。流通量须在开市后5分钟内开始提供，所提供的流通量应最少涉及10手权证；但若遇上速动市场或若发行商已没有衍生权证可以出售时，则可豁免。发行商必须透过相关的流通量提供者买卖本身任何一只衍生权证。每只衍生权证的流通量提供者的经纪代号以「95」或「96」字为首，其交易活动在交易终端机上已可一目了然。
- 提供流通量的规定是经过2001年进行的广泛市场谘询后[1]于2002年推出的，此一规定旨在使投资者能在衍生权证最后交易日前进行零售数额的交易。这些规定设限不多，旨在藉市场力量及发行商之间的竞争来促使发行商提供超出上述规定的服务水平。其他交易所在处理衍生权证上市后的流通量事宜时，亦同样地要求发行商必须能够为其衍生权证提供庄家作价买卖。庄家作价买卖亦是国际间场内期权市场的一般特点。
增发衍生权证
- 上文提及发行商须确保其衍生权证的流通量维持在若干水平，但有一个例外情况，就是若发行商已全数售出获准发行份额时，发行商即不用再为该衍生权证提供报价。在发行商所发行衍生权证已售出超过80%时，发行商可以（但不一定要）透过增发增加该衍生权证的发行数量。
- 容许增发是因为这有助减少衍生权证已全数售出时所出现的价格异常情况。适时增加衍生权证的供应量，有助确保衍生权证的价格是取决于基本的市场因素（例如行使价相对于相关资产价格、相关资产的预期波幅、到期时限及利率），而非衍生权证的供求情况。下文将继续讨论增发事宜。
合资格股份
- 股份必须是恒生指数成份股或名列香港交易所约每季公布的名单上，方合资格就其发行衍生权证。只有公众持股市值在过去约三个月均维持在40亿元或以上的股份，方可列入名单。新上市股份若其公众持股市值达100亿元，则可能获豁免上述的三个月规定。现时约有90只上市股份符合发行衍生权证的资格。
- 这些规定是希望将可发行衍生权证的股份限于高流通量的股份，以减低衍生权证对相关证券（正股）价格可能造成的影响。为防衍生权证到期时对正股价格可能产生的影响，权证到期时的现金结算额是以到期日前五天的平均收市价计算。在实际运作经验上，衍生权证到期并没有带来什么问题，因为在市场流通的衍生权证数目(街货量)通常在到期之前已经大幅减少。香港交易所并留意到大部分衍生权证均以恒生指数及流通量和市值最高的10至15只股份为发行基础。
- 联交所过去曾设限额制，规定发行衍生权证所涉及的股数不得超过有关公司已发行股本的20%或其公众持股量的30%（以较低者为准）。后于2001年检讨《上市规则》时，香港交易所得悉其他交易所并无以限额制度限制衍生权证的发行。在这方面，发行商、香港交易所及市场参与者的权益其实一致。虽然发行商承受风险的能力各有不同，但一般而言，发行商也会限制发行数量又或使用其他对冲机制，以将其发行衍生权证及进行对冲活动对正股价格所构成的影响减至最低。若施行限额制，在若干情况下会限制了发行商增发权证的能力，有可能导致衍生权证价格异常的情况。鉴于上述因素，限额制在经广泛市场谘询后于2002年撤销。
透明度
- 所有衍生权证的推出和即将到期资讯均登载在香港交易所网站。发行商的上市文件，包括每只衍生权证的条款详情亦登载在该网站。发行商每日均会刊发每日交易报告，显示每只衍生权证的出售及买入总额及相关的平均价格，以及街货量。如上文所述，流通量提供者的经纪代号与别不同，因此市场可以透过AMS/3的显示而得悉衍生权证流通量提供者进行的交易。如下文所述，每只衍生权证的详细技术细节可见于大部分衍生权证发行商的网站、报章及其他财经刊物以及个别的资讯供应商。
交易规则
- 每只衍生权证的流通量提供者可以卖空该只衍生权证，并可就此获豁免遵守「卖空价规则」，但其他市场参与者则不得卖空衍生权证[2]。另外联交所亦有规定，准许由发行商委任以进行对冲活动并获豁免遵守「卖空价规则」的衍生权证对冲参与者对冲正股。然而，约20名衍生权证发行商中仅有2名已委任衍生权证对冲参与者。各流通量提供者每为五只衍生权证提供流通量可获香港交易所为其提供一部AMS/3终端机或标准「节流率」。（节流率指可在指定时间内经开放式网间连接器输入交易系统主机的标准买卖盘输入量。）
第二部分 ─ 有关衍生权证市场的一些关注以及香港交易所管理层的回应
- 一些市场参与者指衍生权证市场过度影响相关正股的价格，增加市场波幅。
回应
透过衍生权证发行商的对冲交易，衍生权证市场可增加正股交易的流通量，因此所有市场参与者都可以受惠；但必须注意的是，此流通量只是一个自由价格发现市场上众多相互影响市场价格的因素之一。再说，很多衍生权证其实是透过期权及其他工具(而非相关正股) 进行对冲。
衍生权证具有杠杆效应，交易成本较相关正股为低（例如现金结算的衍生权证毋须缴付印花税）。正因如此，市场力量或会先见于衍生权证市场或其他衍生产品市场，而非相关正股市场；类似情况亦可见于香港及海外的期货及期权市场。
整体而言，香港市场波幅一直偏低，而衍生权证活动则一直增长（见附录1）。一些学术研究显示，衍生产品交易的存在并不影响甚或可能会减低市场波幅，而另一些研究则持相反意见。学术界对此等论点未有任何共识。
无论如何，若衍生权证等衍生产品并非在联交所交易、又或联交所的环境不利于这些产品的交易，有关交易很可能就会转到场外市场或海外市场进行。港股的衍生产品交易现时已可见于新加坡、德国及美国等等市场。过去，日本日经指数期货的交易就曾因为本土市场环境不利、或欠缺竞争力发展衍生产品市场而由日本转至新加坡，而德国债券期货也曾在同样情况下由德国转至伦敦。此外，香港大部分交投活跃的衍生权证均涉及的「蓝筹股」也有在其他主要国际市场买卖，因此，各式相关正股的衍生权证对冲活动亦很可能会转移至其他市场进行。
- 其他市场参与者表示衍生权证价格及交易活动均可能遭发行商、流通量提供者或其他人士操控。
回应
作为衍生产品，衍生权证的价格可与相关正股的类似衍生产品（如其他衍生权证及场内股票期权）比较。其中一种比较方法称为「引申波幅」。香港交易所在有关衍生权证的教育活动中，一直鼓励投资者多了解各种影响衍生权证价格的因素，并将不同产品相互比较，以比较价格及衡量任何一只产品会否与其他产品的价格表现不一致。在这方面，个别衍生权证发行商的网站亦载有丰富的资料。香港交易所正考虑改善披露及发布有关衍生权证技术资料的方式，并将与衍生权证发行商及证监会讨论有关意见。
有时，个别受欢迎又交投活跃的衍生权证的价格可能会比同类的衍生权证或场内股票期权为高。据市场回应，这种情况可能是发行的衍生权证已全部售出、或在增发完成前市场出现求过于供所致。在这些情况下，套戥活动未必可自由运作，例如：权证供应量不变，但衍生权证不合资格进行卖空（发行商的流通量提供者除外）。虽然发行商可以在所发行权证已售出80%后增发权证（即增加所发行权证的供应量），但一些发行商称有时未必有足够时间完成增发去应付有关需求，以致有关权证会较同类产品的价格为高（并出现较高的引申波幅）。然而，到发行商落实增发，增加的权证供应可能因为满足了市场需求而令衍生权证价格出现调整，部分人士便可能视之为操控市场。发行商认为有关规则应予修改，更快完成增发，以防止出现这些估值过高的情况。在其他的衍生产品市场，如期货及期权市场，供应不是固定，亦准许开立新的淡仓，因此较少出现价格异常情况。换言之，正常市场力量可确保价格发现自由运作。
最近，有人指发行商刻意制造衍生权证的「清洗交易」，以期制造交易活动的景象，吸引更多投资者买卖衍生权证。一些市场观察人士指，发行商可能向制造这些交易活动的人士给予优惠（详见下文）。在这方面，发行商的衍生权证交易只能透过指定流通量提供者进行，而市场可以清楚得知有关的交易。香港交易所的监察小组会监察是否有任何清洗交易及其他可疑活动，如有需要，会将有关个案转介证监会。有关回佣及其他优惠的详情，请参阅下文第18段。
- 有人担心准许衍生权证发行商增发衍生权证会推低衍生权证价格。
回应
这大概是因为上文第二段所述的因素之故。香港交易所相信，发行制度的限制越少(例如：不设发行限额或加快完成增发权证)，有关制度的效率越高，产生价格异常情况的机会也较少。
- 有投诉指衍生权证不一定反映相关正股价的走向。
回应
有此理解，很可能是因为不了解影响衍生权证价格的各种因素。香港交易所的衍生权证教育活动内容便涵盖了衍生权证的引申波幅、溢价、杠杆比率、到期时限及「对冲值」（delta）（或对冲比率）等多种因素。发行商网站通常亦有提供这些因素的资料。
市场力量如何影响衍生权证的一些例子包括：
- 即使相关资产价格不变，衍生权证价格亦可能会下跌，原因可能是市场力量带动的引申波幅下跌。同样地，衍生权证越接近到期日，其价格亦可能随之下跌，因此期权常称为「递耗资产」(decaying asset)。
- 衍生权证的「对冲值」决定了衍生权证对相关资产价格变动的敏感度。行使价为极「价外」的衍生权证对相关资产价格的一些变动很可能全无反应；相反，行使价为极「价内」的衍生权证与相关资产的变动很可能是接近「一比一」的比例。
- 另一项关注是衍生权证发行商向某些买卖其权证的经纪或其他投资者给予优惠或回佣。市场观察人士表示这些做法并不公平，又或只是刻意制造有关衍生权证交投活跃的景象。
回应
佣金折扣及其他销售优惠可以是正常竞争的一部分，符合市场规则。不过，一些市场回应认为，某些衍生权证的交易很可能纯粹是为获取销售优惠而进行。香港交易所管理层质疑，单为获取衍生权证发行商提供的优惠或佣金回扣而进行衍生权证交易是否恰当，并计划就此与证监会进一步讨论。
- 有人认为衍生权证的教育工作并不足够。
回应
香港交易所同意教育是非常重要，并一直致力教育市场参与者（包括投资大众），向他们解释衍生权证的特色和风险等事宜。其中一个主要讯息，就是衍生权证带有高风险，未必适合所有投资者，特别是市场知识或财政资源不足以让其了解风险及承担亏损的散户。香港交易所的教育活动亦涵盖衍生权证的技术层面。
香港交易所与交易所参与者进行有关衍生权证的市场教育活动包括以下各项：
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在有关证券及其他上市产品交易的一般概览材料中夹附衍生权证教育资料。 |
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香港交易所刊物销售处 |
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香港交易所举办的投资者研讨会 |
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香港交易所参与的公众展览会 |
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拜访交易所参与者的办事处 |
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交易所参与者要求索取单张 |
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到访香港交易所的人士等 |
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香港交易所在「产品」网页下的「衍生权证」栏载有以下标题内容的衍生权证资料： |
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认股权证单张 |
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上市文件 |
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每日发行人报回的买卖摘要 |
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发行人在推出日与正式开始交易前之买卖摘要 |
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交易安排及公告（包括新上市、最后交易日及其他） |
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全日衍生权证的非自动对盘交易 |
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衍生权证连同流通量提供者资料 |
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一篮子权证资料（只有英文版） |
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衍生权证流通量提供者报价的责任 |
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有关衍生权证的报刊文章 |
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香港交易所在报章上刊登产品介绍文章，当中包括有关衍生权证的文章。 |
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有关衍生权证的持续专业培训课程 |
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由2004年7月至今，香港交易所为交易所参与者员工共举办了10次有关衍生权证的持续专业培训课程，课题包括衍生权证的理论和实践、与其他上市衍生产品的关系、交易策略和市场分析等，并邀请主要发行商担任主讲者。 |
香港交易所亦定期举办投资者教育活动。2005年至今，香港交易所特别举办了三场有关衍生权证的公开研讨会，另外并为香港财务策划师学会举办了一场有关衍生权证的研讨会。
总结
- 香港交易所一直竭力为衍生权证及其他结构性产品的发行及交易建造一个与时并进的架构，此架构须具透明度并能切合市场需要，符合国际标准而又顾及散户对买卖衍生权证的浓厚兴趣。香港交易所管理层相信这有助维持香港作为主要国际金融中心的地位。
- 好些对衍生权证市场的关注似乎都是出于对衍生权证的技术层面不了解。为此，香港交易所会续办衍生权证教育活动并增加有关的工作，同时鼓励发行商及交易所参与者的参与，并与证监会协调。此外，市场亦关注到衍生权证市场的一些问题，并建议香港交易所作出改变以改善市场，对此香港交易所已在文内表示将会考虑好些可行的修订，并将与市场参与者和证监会进一步商讨。最后，市场关注衍生权证市场存在不当行为，在这方面，香港交易所将继续与证监会合作进行其监察计划，以查察及惩处任何不当行为。
- 衍生权证是杠杆工具，投资这类产品涉及许多风险，有时投资者甚至会将投资的资金全部亏蚀。在投资衍生权证之前，投资者应先确保自己全面了解所有涉及的风险。
- 香港交易所诚邀所有关注本文及衍生权证市场的人士提出意见。所有收回来的意见均会提供予证监会参考。
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对本文提供意见的人士的姓名、及其提交的全部意见或部分内容香港交易所可能会向公众人士公开。
[1] 香港交易所2001年5月刊发的《有关香港联合交易所证券上市规则衍生权证的谘询文件》
[2] 「卖空价规则」规定不能以低于当时最佳卖盘价在联交所卖空指定证券，但若指定证券是根据试验计划买卖的交易所买卖基金或经证监会批准不受此规例规限的交易所买卖基金，则不在此限。
附录
附录1 - 波幅图
