互联互通新篇章 ,一文读懂「互换通」
2022年10月25日

今年七月,中国人民银行、香港证监会、香港金管局发布联合公告,宣布了「互换通」的即将推出。目前,香港交易所旗下的香港场外结算公司正在中国外汇交易中心和上海清算所紧密合作,爲「互换通」 的启动开展各项筹备工作。

在这篇文章中,我们将带你了解什么是「互换通」,「互换通」如何运作,它能给投资者带来什么好处,它能爲人民币国际化进程,以及香港作爲国际金融中心的地位带来那些积极影响。

什么是「互换通」?它如何运作?

「互换通」是继沪深港通、债券通之后,连接香港与内地金融市场的又一互联互通里程碑,也将是全球唯一一个可以让国际投资者以自己的交易和结算习惯投资中国内地银行间利率互换市场的渠道。

什么是利率互换呢?利率互换又称利率掉期,是一种场外交易的衍生工具,可用来管理利率变化风险,交易双方就同一本金交换不同利率的利息,比如一方可以收取这笔本金的固定利率利息,而另一方则收取这笔本金的浮动利率利息。

近几年,随着中国资本市场对外开放的不断加深,越来越多境外投资者增加了对国内人民币债券的配置,他们对通过衍生品管理人民币利率风险的需求也持续增加。在「互换通」开通前,境外投资者往往只能通过离岸人民币利率互换来管理利率风险。「互换通」开启后,将大大方便他们参与内地人民币利率互换。


「互换通」将由香港场外结算公司与上海清算所和中国外汇交易中心三方共同运营,三方通过建立基础设施连接,共同支持「互换通」业务开展。中国外汇交易中心爲境内外投资者提供交易服务,在交易达成后,中国外汇交易中心会实时将交易发送至香港场外结算公司和上海清算所进行集中结算。

在结算端,香港场外结算公司与上海清算所这两家中央对手方清算机构(CCP)通过互联,共同提供集中清算服务,其中香港场外结算公司服务境外投资者,上海清算所服务境内投资者。也就是说,境外投资者可以使用香港场外结算公司提供的结算服务来交易内地市场的人民币利率互换。

这种中央对手方清算机制不仅可以直接有效地降低交易对手的违约风险,保护市场参与者,而且,透过这一创新的CCP互联,香港场外结算公司直接接入内地的交易和结算平台,大大缩短了清算过程中的中间流程,提高了清算效率。

「互换通」在实施初期,将先开通「北向通」,即香港及其他地区的境外投资者可以通过香港与内地基础设施机构在交易、清算、结算等方面设计相关互联互通机制,参与内地银行间金融衍生品市场。

未来在监管机构批准后,「互换通」计划将有可能扩展到「南向通」,即爲内地投资者打通投资香港金融衍生品市场的通道。


「互换通」能给投资者带来什么好处?

「互换通」能爲国际投资者提供一个简单高效的投资渠道,因爲他们可以在不改变自己常用的交易和结算习惯的前提下参与内地利率互换市场。

尽管近年来内地与国际市场的连接不断加深,但内地市场的监管机制和基础设施与国际市场仍然存在很多差异,结算服务是其中一个方面。例如,内地结算所的合格中央对手方地位在一些国家尚未获得认可,境外投资者通过内地结算所结算可能会面临协定规则或合规上的一些挑战,而香港场外结算公司因爲是广受国际认可的合格中央对手方,境外投资者使用其结算服务往往更加容易。

在「互换通」下,境外投资者可以通过中国人民银行认可的境外第三方电子交易平台进行交易,完全不改变他们日常的衍生品电子交易习惯。而在结算方面,他们的对手方只有一个— 香港场外结算公司,只要成爲香港场外结算公司的结算客户,境外投资者就可以享受国际一流的快捷结算服务,不用担心结算对手方风险,也无需改变他们常用的结算习惯。

随着沪港通和债券通等互联互通机制的不断发展,离岸人民币投资産品和服务越来越多元化,国际投资者参与中国内地市场的需求越来越旺盛。「互换通」的推出,将有助于爲国际投资者提供更丰富的投资和风险管理工具。


内地人民币利率互换Vs离岸人民币利率互换

由于利率互换可反映市场对未来利率走势的预期,它已经成爲机构投资者、银行以及其他固定收益市场参与者常用的一项重要风险管理工具。

尽管目前国际投资者也可以使用离岸人民币利率互换来管理利率风险,但内地在岸人民币利率互换的流动性明显优于离岸人民币利率互换。根据国际衍生品市场研究机构Clarus Financial Technology 统计,过去两年,即 2020 年至 2021 年期间,内地人民币利率互换市场规模从 4.4 万亿美元迅速扩大至 5 万亿美元,流动性目前在亚太地区排名第二。

与离岸人民币利率互换相比,内地市场的人民币利率互换与基准利率走势的相关性往往更高。我们分别统计了在岸市场的人民币利率互换和离岸人民币利率互换与2017年以来中国五年期国债彭博指数的60天滚动相关系数,发现在岸利率互换与该基准的相关性始终高于离岸利率互换。而且,在岸利率互换在同时期内的波动性也更低。

此外,在岸人民币利率互换的买卖价差也比离岸利率互换的更窄,这意味着投资者使用在岸利率互换的交易成本可能更低,对冲的效率更高。


「互换通」的推出有何深远影响?

中国目前已经是全球第二大债券市场,近几年来,中国债券市场对外开放的进程不断提速。尤其是随着债券通的推出,国际投资者持有内地债券资産规模不断上升,已从2017 6 0.9 万亿元人民币增至 2021 12 月的人民币 4.1 万亿元人民币。

 


相应地,国际投资者对债券投资相关的风险管理工具的需求也不断增加,利率互换作爲常用的一种利率风险管理工具,有很大的市场需求。伴随着中国债市扩大开放,「互换通」的推出可谓水到渠成。

对于国际投资者来说,「互换通」爲他们提供了一条进入流动性更好的中国内地利率互换市场的捷径,爲他们投资中国债市提供了更加精准、高效的利率风险对冲工具,丰富了他们的投资策略。

对于内地债券和衍生品市场而言,「互换通」能够带来国际投资者,让国内市场的投资者构成更加多元化,提升市场流动性和活力。目前内地债市最活跃的参与者主要是内地银行和基金,「互换通」有助提升国际投资者在内地债市中的参与度。


此外, 「互换通」也将进一步推动人民币国际化,巩固香港国际金融中心地位

近年来,人民币国际化进程稳步推进,人民币作爲国际贸易结算货币、投资货币和国际外汇储备的使用都持续增加,但是与中国经济体的地位仍不匹配。截至2022年,人民币在全球支付中的使用比例约 2%,人民币在全球外汇储备中的占比约爲 2% -3%

实践表明,能够利用的投资工具和风险管理工具越丰富,外资对于使用人民币投资的兴趣也越大。「互换通」将与债券通形成独特的协同作用,便利持有内地债券的国际投资者管理利率风险,提升国际投资者对于中国债市的兴趣。


香港作爲全球最大的离岸人民币枢纽,在推动人民币国际化方面发挥着重要作用。全球70%以上的离岸人民币支付通过香港进行结算,目前,国际投资者已经可以通过香港市场的互联互通计划配置广泛的人民币资産,包括内地股票、债券等。

「互换通」的推出将爲香港的离岸人民币産品生态系统增添新的血液,支持国际投资者使用离岸人民币投资中国内地利率互换市场,有助于进一步推动人民币国际化,巩固香港离岸人民币枢纽地位。

展望未来,「互换通」的推出将吸引更多国际投资者参与中国固定收益市场,进一步提升中国债券市场的活力,推动中国金融市场的对外开放和人民币国际化进程,巩固香港国际金融中心的地位。