梁锦松司长：
香港交易所董事会已阅览过专家小组的报告书(下称「报告书」)。尽管只有很少的时间去详细考虑报告书的内容，但董事会(于3月28日举行会议)指示我就下列要点表达深切和一致的关注：董事会认为在未能更周密考虑的情况下实施专家小组的建议，可能会对香港证券市场的竞争力造成严重损害。
本函所述多项要点是报告书中较明显的，我们恳请政府在决定未来做法之前，慎重考虑这次函述的要点。
香港交易所关注的是，从报告书内容来看，专家小组在多项广泛和影响深远的事情上，均在考虑不深的情况下，就采取了全盘决断的立场。报告书看来只主要反映专家小组对各方论者所表达意见的汇集，而非自行对各项基本事实和各种可行的政策方案进行详尽独立分析。
香港交易所尤感诧异的，是专家小组只建议采纳某个指定模式(英国模式)，而没有(从报告书内容来看)认真考虑其他或能更有效针对香港上市事宜监管制度问题根源的模式。我们这样说，绝不是要抨击专家小组的个别成员 -- 他们三人要在有限的时间及资源下完成任务，殊不容易。
香港交易所对专家小组多项有关现行安排问题所提出的意见均表认同。事实上，这些问题在香港交易所自行提交专家小组的文件(见附件)中已有提及。文件中点出的根本性问题，是香港欠缺适用于所有上市公司的法定条文(包括披露规定及投资者寻求法律补救的途径)。香港交易所提出的各项建议，其实在处理上述及其他问题(包括本地上市公司多为海外注册成立公司这一香港市场特点)上，要比报告书所载建议全面和有效许多。香港交易所认为其各项建议并无获得公平的聆听机会。事实上，香港交易所各项主要建议似乎完全没被考虑。此点将于下文第2点再述。
报告书对多项现行安排及香港交易所均作出批评；我们相信这反映了专家小组并不明白实际的情况。各项批评之中，最严峻者(支持报告书提出要将上市职能移交证监会的最主要论据)莫过于指香港交易所的商业及监管目标之间有无法解决的利益冲突。这与事实并不相符，亦不是其他市场已进行股份化的交易所监管者所持的看法。报告书忽略了的是，政府及立法会三年前在两家交易所合并及转行股份制时已设有全面防止利益冲突的机制，报告书并无提出证据证明这些措施没有效用，只是重覆指香港交易所要为盈利目标批准过多劣质或造成监管问题的小型公司上市。这论断全无根据。批准劣质公司上市以致监管出现问题，对香港交易所毫无商业利益可言：这类公司的审批上市和监管成本，远远高于他们缴付的上市费或其股份交投所带来的收入；对此，香港交易所知之甚详。香港交易所同样知道，维持在联交所上市的公司的高质素，对交易所的盈利能力非常重要，因为投资者和高质素的发行人都会择优而处，选择高质素的市场作投资和筹集资金。这最终亦有利提高香港交易所的收益。
此外，报告书指香港交易所因为力求提高盈利而未能分配足够资源作规则执行工作。根据我们的纪录，此说绝不成立。香港交易所专责上市监管工作的行政人员总数在过去三年由68人增至89人，而香港交易所集团的员工总数却从1,065人减少至791人。
其实，报告书建议的所谓「方法」也不能解决利益冲突的问题，因为根据有关「方法」，证监会将会变为制订和通过上市规则的机构、就个别个案作裁决者、以及唯一的执行机构(没有足够的制衡)，徒添证监会出现内部利益冲突的机会。下文第5点即会讨论个中涉及的职能和权力过度集中而引发的架构偏颇问题。
香港交易所同意报告书所说：市场质素是个真正的问题。为此，我们向专家小组提交的文件中曾提出多项特别针对这问题的建议，但报告书既无对我们的建议置评，亦没有提出任何其他可解决问题的方案。唯一支持报告书建议方法(指将上市职能移交证监会)的论据，似乎是假设「证监会较香港交易所更能处理有关问题」。其实，不论由谁执行上市规则，问题都会是一样。真正的问题不在谁干什么，而是究竟需要干什么。报告书就没有处理这问题。
为支持其研究结果，报告书特别提到创业板公司的表现。回头看，创业板可是在政府大力鼓吹下成立，为的是方便那些规模较小的新公司公开集资，配合政府的公共政策。投资者莫不清楚知道，这是个以披露为本的市场，一切运作不离「买者自负」原则。创业板的问题并不在上市公司没有披露。若问题在于有关这市场目标的公共政策有变，那必须随而改变的，应为有关的标准，而非执行管理的机构。
报告书也罗列多项数据，证明许多规模较小的主板及创业板公司的交投及股价表现有欠理想。但事实上，熊市(还包括科技泡沫「泄气」)中难免会有许多这类公司。与其他国际市场比较，香港这方面的表现并没有比它们更差。其实，创业板市场的表现可说远比许多其他交易所同类市场优异。在过去两年，一直都有五成的创业板公司录得盈利。
报告书中不少段落均令人觉得，专家小组并不认为香港市场应该欢迎内地规模较小的公司(通常是民营企业)。香港交易所固然晓得容许这些公司来港上市以及有关监管工作深具挑战性(以及必须确保过程中有关方面均各尽其职，进行应有的审查)，但我们并不相信极力阻止这些公司来港上市是符合香港的利益或公共政策的做法。那只等同大开中门，让那些原是我们竞争对手的交易所逐渐夺去香港作为内地公司筹集国际资金主要市场的地位。
香港要在监管上取得平衡殊不容易，既要有足够的监管确保维持一个公平和有效率的市场，但同时不能引入过度以监控为本的机制限制市场发展。香港交易所恐怕实施报告书所载的建议会令这种平衡的方向偏重于市场监控多于促进增长，对整体香港造成损害。香港交易所相信一家管理完善及商业主导的证券交易所在一个监管全面的机制下运作，并由法定监管机构规管是取得这种平衡的最佳方法。
香港交易所亦不相信将上市事宜职责移交证监会可对防止公司丑闻、企业披露或管治失当又或其他类似的市场问题有何作用，这类问题间或难以避免。一旦出现这些情况而香港交易所已不再在监管架构中，市场与证监会之间将不再有任何「缓冲地带」。香港交易所得以抽身也许是幸事，但这又是否香港之福，却还须小心研究。
报告书第2.10段又归咎香港交易所不肯「运用酌情权、按质量因素考虑上市申请，为市场杜绝可能出现问题的公司」。这种说法其实等同要监管机制重返「以监管机构评审为本」的旧路，以取代目前国际间愈益普遍、也符合政府和证监会所定政策的「以披露为本」方式。报告书也承认，现时审批到香港市场上市的申请所用的定量准则与其他主要市场「相差不远」。监管机构若以质量(亦即主观)因素作为理由，拒绝一些符合客观上市准则公司的申请，即等同踏上危险之路，容易出现弊端。此外当中也可能令人觉得香港交易所能为新股发行提供若干质量保证。不过，香港交易所看不到将上市职责移交证监会如何可以配合较「重质」的处理手法。事实上，若论「选能汰弱」的能力，法定监管机构如何也比不上全由商界和市场中人组成的上市委员会。
香港交易所并相信，在履行市场发展和推广职能上，法定机构先天上已会比交易所逊色。香港交易所自90年代初一直扮演领导角色，发展内地有关企业的上市规定和产品(最先是H股)，至今香港已成中国的主要国际资本筹集中心。香港交易所不禁非常怀疑法定机构是否也可以做出同样成绩，并担心实施专家小组各项建议只会严重损害香港在维持其争取发展及推广香港作为内地的金融中心所作的努力。我们在后述的第12点会再讨论此问题。因此，(报告书第3.30段所述)指香港交易所为了吸引内地上市企业而「放宽规管」是不正确的。香港交易所一直均要求在港上市的内地企业完全符合《上市规则》的规定，并按照香港或国际认可会计准则编制账目。
有见及此，香港交易所谨对报告书内容所产生的若干主要问题提出意见如下：
- 恰当程序 -- 对于政府可能会在不再深入透彻分析或公众谘询情况下，就准许一套(按《细价股事件报告书》观察)行之有效逾12年的监管制度作出如斯彻底的改变，香港交易所不胜担忧。《细价股事件报告书》找不到现行结构中有何深入的系统性缺点又或任何不能纠正之处。不作公众谘询就贸然行事(尤其兹事体大)，不但有违法治精神，也不合既有做法和其他报告书的建议。目前并无什么危机足以支持政府仓猝行事。
虽然香港交易所接受专家小组撰写报告书前曾作广泛谘询，但那不代表其建议同样广获市场及大众支持。「大部分人士均支持」对制度作出改变，并不代表大部分市场人士均对应由证监会取代香港交易所作为上市局一事有共识。公众人士只是刚刚看到报告书的建议，所提出的都是非常重大的基本改变，但建议新架构中许多要素均还没完全确定(甚至有些是全然未有头绪的)。
因此，从香港交易所的角度来看，不论政府因为有关报告书而打算采取什么步骤，事先必要适当谘询公众。
- 香港交易所对核心法定责任的建议 -- 香港交易所第二次向专家小组提交的文件(见附件)中提出的建议，很大程度是跟随北美(而非英国)的架构模式，当中涉及加强双重存档制度，方法是设定上市公司及其董事的正面法定申报责任，包括全年及半年度的财务申报、管理层讨论及分析、申报重大变动等等，硬性规定必须在交易及集资市场持续作出全面、清晰的披露。在消除市场对执行事宜的顾虑上，这模式可要比专家小组「给予《上市规则》法律支持」那相当模棱两可的建议有效许多(进一步评论见下文第4点)。上述模式也可让香港注册成立与海外注册成立的香港上市公司均受到同样的监管。此外还可令证监会只需负责同一套招股章程以及持续披露的规定，并能针对现时法定规例未能处理除牌及被除牌公司的「真空」地带；另外也可弥补香港现行监管架构面对非上市公众公司的若干不足。
根据上述建议，香港交易所会继续负责《上市规则》的执行工作(一如美加地区的交易所)，使上市公司与市场营运者(即香港交易所)之间的运作介面仍能保留。本质上这建议不但较有效率和以市场为本，也更有利保留《上市规则》面对市场常规和监管需要上转变而须有的灵活性和回应能力。
香港交易所当时也将建议连同有关投资者采取法律行动之额外法定权利的构思一并呈交公司法改革常务委员会(香港交易所行政人员呈交公司法改革常务委员会的文件见附件)。香港交易所认为该建议比报告书所提出的方式更全面、更循序渐进，故在发现报告书既无提及我们的建议，亦无说明曾否加以考虑时，甚感意外。
报告书中只在1.20及1.22段略为提及美国的上市制度，且似乎认为不合香港，理由是美国的交易所是「以非牟利的形式运作」(这说法并不完全正确)。从报告书附件3对美国及加拿大有关体制的描述可知，专家小组对北美上市公司监管的实际运作并不完全了解：报告书中有关美加体制的描述完全不提美国及加拿大证券法例中有关持续披露的法定责任(有关规定由法定证券监管机构执行)；附件中对纽约证券交易所及多伦多证券交易所的上市规则之提述亦使人以为当地监管上市公司的主要工具在于上市规则(在香港则是属实)，事实并非如此。北美市场是有法定条例详细列载有关持续披露的法定责任，如有违反，亦会由法定监管机构调查及起诉。而它们的上市规则是建基于这些法定条例之上。反观香港的《上市规则》，则没有建基于上述的法定条例之上，即使按照专家小组的建议执行，将来的情况也只会如现在一样。
- 市场质素 -- 香港交易所也同意这确是问题所在，故已(如前文所述)在呈交专家小组的文件中特别针对这问题提出多项建议，其中包括：确保上市公司公众持股量真确性的措施、修改上市委员会工作方式、加强保荐人/牵头包销商职责、将市场作更仔细划分等等；但报告书中对香港交易所这种种建议只字不提。更重要的，是报告书完全没有提出任何直接针对市场质素的方案，只是建议将首次公开招股的股东分布规定由最少100名股东增至最少300名股东，但香港交易所早于政府委任成立专家小组前可已作过同样的建议。报告书建议的立论基础，是纯粹假设将上市职能移交证监会后，即可自动提升上市审批效能及/或除去市场中表现欠佳公司的能力。如前文所述，香港交易所对这假设极表怀疑。
香港交易所同时关注的，是报告书中似乎多次贬低小型公司。第12及13段的含意，是只需关注的金融中介人是全球性投资银行，而唯一值得上市的公司，是全球性投资银行愿意保荐的公司。这心态只会赶走并非全球性的投资银行，也将许多小型公司拒诸门外。这不但有违资本市场之目的，更与锐意成为全球最大新兴市场主要股本融资地的交易所之目标背道而驰。
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制衡 -- 现时监管上市事宜的「三层」架构的最大好处之一，是能够提供多一重的制衡和监察。交易所是市场营运机构，有「前线」监管责任，并持续受到法定监管机关严密监察。如果法定机关也成为前线监管机构，当中的监察和问责的层次即会失去。关于这一点，报告书并没有讨论。此外，报告书认为政府必须远离规管工作，而证监会必须有权力自行制定有法定效力的规则，无须立法会批准。这建议无疑与提倡「一层」监管架构相差无几。
- 架构偏颇 -- 香港交易所认为，将制定政策、执行政策以及裁决的功能全部集中于证监会身上，结构上有所偏颇，人们会怀疑制度的公平性，进而令证监会及香港监管制度的公信力受损。报告书建议的架构看来会运作如下：
- 证监会制定政策并刊发上市规则建议，谘询公众意见；
- 证监会制订有关规则；
- 证监会负责上市规则的执行，包括运用法定权力就涉嫌违规行为进行调查，并于香港上市局(即证监会) 对违规个案进行执法程序；受规则规管的人士及机构包括上市公司、董事、财务中介人，以至(可能包括的)其他专业顾问；
- 香港上市局(即证监会一名执行董事)会给予所有涉嫌违规人士接受聆讯的机会。对于香港上市局职员已判定属于违规的行为，上市局会决定是否支持有关看法，包括就证监会颁布的规则进行诠释。香港上市局/证监会会对已裁定违规的人士施以(具法律效力)的制裁。
- 受到纪律处分的人士可以向证监会辖下「上市委员会」提出上诉。该委员会的成员由证监会委任。
由于证监会同时具备制订规则、执法、检控及裁决功能，如何在这种情况下维持该制度的公信力，我们感到怀疑。
除了执行规则外，证监会还会决定如何诠释规则及将有关规则应用于某一上市公司及交易。若对规则的诠释出现分歧，而有关上市公司又想及时进行某宗商业交易的话，该公司可以选择听从证监会的意见或向上市委员会提出上诉。事实上，考虑到上诉所需时间、涉及的成本以及证监会委任的委员会推翻证监会决定所产生的可能性，市场在多数情况下都不会认为上诉是一个实际可行的选择。
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《上市规则》法律支持 -- 报告书并建议《上市规则》应有法律效力，但毋须由立法机关审议。香港交易所认为此建议既非恰当，亦不可行。
说其不恰当，是以其试图绕过立法会。立法会经过多年考虑才立法通过《证券及期货条例》。现在报告书却建议大幅推翻由立法会通过的架构，并容许证监会不经立法会而制定规则，使其有权对上市公司、董事及金融中介机构施行一系列法定制裁。
其实，专家小组的建议未必可行，香港交易所取得的法律意见认为根据《释义及通则条例》第3条，「附属法例」指「根据或凭借任何条例订立并具有立法效力的文告、规则、规例、命令、决议、公告...或其他文书」，当中包括了如证监会般的法定机构所制定的任何规则将构成附属法例。因此，由证监会订定的上市规则必须至少获立法会「不表示反对或不作修订」(negative vetting)。
这问题在报告书中的建议第53(e)段以及第3.44至3.50段均有提述，但专家小组的意见相当混乱。专家小组提及：「由证监会根据《证券及期货条例》制定附属法例，把《上市规则》与法例内某些...须在法例订明的一般规定联系起来，但不把规则本身变成附属法例」。根据《释义及通则条例》的规定，香港交易所不禁要质疑报告书中上述内容是否可行。
报告书另外亦建议给予《上市规则》等同「守则或指引」的地位，似乎要暗示若证监会在未能以不作立法修订的情况下使上市规则具法定地位，则证监会或可将规则冠以别名来解决问题。可是，届时的《上市规则》仍会是强制规则。将强制规则改称「守则」或「指引」并不会将它们真的变成守则或指引。
若专家小组拟将《上市规则》变为真的「指引」，规则将不具强制法律规定的效力。香港交易所认为，这样的《上市规则》的执行成效，势将逊于现时以每家上市公司与香港交易所之间的合约关系为本的做法，特别是若能将有关的合约关系再配合香港交易所建议施加的上市公司核心法定责任(见上文第2点)。
报告书第2.57段声称：「...法定规管机构较香港交易所更能对...上市公司及公司董事施加各项制裁。以此安排执行《上市规则》，将较现有安排更具「力度」。目前香港交易所是负责订立及执行《上市规则》的机构，而发行人则根据...上市协议而遵行规则。」香港交易所实在不明白，若上市公司及公司董事违反的并非法定的条文，证监会如何可以(按一贯基本权利及自由)向他们施加法定的制裁。
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香港交易所独立附属公司 -- 香港交易所向专家小组提交的其中一份意见书曾建议由香港交易所另行成立一家附属公司，负责上市审批工作。有关建议摘要及小组拒绝建议的理由已载于报告书第38至40页。
尽管专家小组表示曾详细考虑有关建议，但其成员从未与香港交易所讨论过建议的细节；即使香港交易所主动提出进一步阐释有关建议，小组也从未以书面或讨论方式作出回应。小组拒绝有关建议的最主要理由是利益冲突，但上述已经指出，香港交易所确信此一理由实际并不存在。
香港交易所始终认为其建议由开始至今都应该获得小组更全面的考虑。
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市场人士的角色 -- 专家小组的建议因加强「全职专业监管者」的重要性而大大减少了「非全职义务人士」(即市场人士)在上市决策过程中扮演的角色。有关建议会将现有上市委员会的工作缩减至聆听上诉及就政策事宜提供意见两项职能。报告书强调全职监管者必须能够在决策过程中顾及现实商业环境。但实际是，绝少监管者或不会有监管者具有商界和市场人士的商业经验和知识。因此，香港交易所质疑，自审批上市申请、豁免申请等等决策过程中剔除市场人士的参与是否明智之举。
政府于2002年7月推翻解散上市委员会的决定，正是因为关注会失去市场人士的声音。专家小组的建议若落实推行，去年政府推翻其原来决定的议决今次反被推翻。
- 伦敦的模式 -- 香港交易所并不认为香港应该照搬伦敦的模式。与伦敦市场大异的是，香港的服务对象不仅有国际性「蓝筹」公司，还包括现时世界上最大的新兴市场。在伦敦上市的海外注册公司绝不能与香港上市公司比较。大部份在伦敦上市的海外公司均是作第二上市，而买卖这些股份的公司主要是专业及机构投资者。英国上市局由伦敦证券交易所移交英国金融业管理局的因由，与香港的情况也大不相同。我们明白到伦敦证券交易所有否存有利益冲突从来都不是英国政府的关注 (若算关注)所在。欧盟的要求才是与这次移交比较相关的因素。被转移上市功能的伦敦证券交易所其后的命运，正好清楚反映为何香港交易所关注小组的建议。香港交易所深信，用同样方式削弱香港交易所策略上的权力，并不符合交易所股东或香港的利益。
- 投资者代表 -- 报告书表示香港交易所的董事会没有投资者代表。这个说法忽视了若干事实：交易所在合并之时，6名董事会成员是由香港交易所股东选出，任期三年；其余8名董事由政府委任以代表公众利益，特别是投资大众的利益，而公众利益也是香港交易所的法定职责之一。事实上，不少董事会成员都是投资者，也对投资者利益极度维护。
- 财务影响 -- 报告书中谈论到有关建议对香港交易所盈亏及发行人成本的影响，但似乎都是未经深思熟虑的意见。尽管小组概括指出，其建议不会对发行人成本或香港交易所盈利造成影响，但如何可以达到此等目标却并无分析(实际情况可能毫不轻易)。报告书亦没有提及对于在香港金融中心扮演中枢角色并作为主要上市公司的香港交易所会有什么适当的财务安排。对此，香港交易所董事会显然非常关注，因为董事会有必要考虑上述事宜，以顾及股东及其他利益相关者的利益。
- 市场发展 -- 香港交易所尤感奇怪的是，报告书中建议香港上市局应「负责执行规管及市场发展工作」，并应「代表香港与发行人及投资者联系」。香港交易所无法理解，法定监管机构既非持有市场也非经营市场，何以却可以负责市场的发展。证监会也许有促进香港市场发展的一般职责，但这毕竟与实际参与开发上市产品或交易机制并不一样。交易所才是唯一可以发展市场的机构。
再过去三年，香港交易所的推广人员先后到访内地250次，在内地举办、协办及出席近100个会议及研讨会，吸引逾11,300家企业及19,000名人士参加；另外亦在香港举行超过120个讲座。报告书指出（没有支持证据）香港去年上市数目增加（与其他交易所情况恰恰相反）显示我们批准上市的准则过于宽松。香港交易所认为说新上市数目上升可算是我们推广之功也不为过。
- 公司注册处 -- 专家小组建议将公司注册处移交证监会，令证监会成为所有公司(不限于上市或公众公司)的「公司监管者」。这项建议会严重影响超过100,000家私营公司，对在香港有业务的海外注册公司可能也有影响。香港交易所同意证监会应该是上市公司的法定执法机构，但我们认为证监会不应参与监管私营企业。
鉴于上述各点，以及详细研究报告书后还会出现的其他问题，香港交易所强烈促请政府仔细考虑落实报告书所载建议的影响，特别是未经谘询公众而推行建议的影响。此外，对于小组似乎未曾考虑过的其他方案(包括上文第2点简述以及本函件的附件详细论述的香港交易所建议)，香港交易所希望政府可以先行探讨，才在市场上实施未曾全面评估但后果肯定深远的根本结构性改革。
承董事会命
香港交易及结算所有限公司主席
李业广谨上
2003年4月1日
附件
附件一：香港交易所向专家小组提交的第一份意见书
附件二：香港交易所向专家小组提交的第二份意见书
附件三：香港交易所向专家小组提交的第三份意见书
附件四：香港交易所行政人员呈交公司法改革常务委员会的意见书
副本抄送：财经事务及库务局局长马时亨先生