牛熊证的价格

牛熊证具有可能与其交易（名义）价格极不相同的「理论价值」。

理论价值是参考发行人经考虑所有相关市场因素的定价模型而计算的牛熊证的价格。

牛熊证的有效期内，其价格将受多项因素影响，其中包括：

(a)  其行使价或行使水平及赎回价或赎回水平；

(b)  发生强制赎回事件的可能性；

(c)  发生强制赎回事件时的剩余价值（如有）的可能范围；

(d)  资金成本；

(e)  到期前的剩余时间；

(f)  期间利率及挂钩资产的预期派息或其他分派；

(g)  挂钩资产的流通性；

(h)  牛熊证的供求情况；

(i)  现金结算金额的可能范围；

(j)  发行人的有关对冲交易成本；

(k)  发行人及其担保人（如适用）的信誉；及

牛熊证的价格大致紧贴挂钩资产的价格。因此，倘挂钩资产的价值上升，换股比率为1:1的「牛证」（即一份牛熊证兑换挂钩资产的一个单位）的价值一般按相约数额上升，而换股比率为1:1的「熊证」的价值则一般按相约数额下降。

然而，当牛熊证的挂钩资产的交易价接近其赎回价，牛熊证的价值或会变得更为波动（亦由于有发生强制赎回事件的风险而对挂钩资产价格变动的敏感度降低），而其价值的变动可能与挂钩资产的价值变动不成比例。

牛熊证的资金成本与厘定其价格相关。牛熊证的交易价格一般反映：

(a)  就牛证而言，（挂钩资产的现货价或现货水平 - 牛熊证的行使价或行使水平）+ 当时资金成本；

(b)  就熊证而言，（牛熊证的行使价或行使水平 – 挂钩资产的现货价或现货水平）+ 当时资金成本。

资金成本乃基于以下计算：

(a)  发行人经任何预期普通股息调整后（如挂钩资产为派息股份）的融资或借股成本；及 

(b)  其利润率。  

以上项目不时波动。牛熊证的资金成本或会受其供求影响。此外，视乎挂钩资产当时的流通性及波幅而定，对冲成本及风险亦可能导致发行人的资金成本出现波动。此表示发行人的资金成本于牛熊证的整个有效期内并非固定。此外，牛熊证的有效期越长，资金成本越高。资金成本将随着牛熊证越接近到期而下降。  
当选择牛熊证时，除其他考虑因素外，阁下应将发行类似挂钩资产及特点的牛熊证的不同发行人的资金成本进行比较。

「市场流通量」指投资者的持货量（一般以百分比列示），乃按市场于某特定日子（收市后）所持的牛熊证数目，除以已发行的牛熊证总数计算。例如，倘于某特定日子收市后所持的若干牛熊证数目为90,000,000只，而该等牛熊证的已发行数目为1亿只，则市场流通量为90%。

发行人有权在市场流通量超过50%时增加某牛熊证的市场供应，以免价格因供应短缺而出现波动。增加供应的方法是发行人向联交所申请增发有关产品。 

牛熊证的换股比率指按行使价于到期日兑换挂钩资产的一个单位所需的产品数目。

假设影响两只产品的所有其他因素（挂钩资产、行使价、到期日、波幅等）均相同，其各自的换股比率将直接影响其各自的每单位价值。

一般而言，换股比率高的产品的每单位价值相对较低。然而，理论上，由于在计算实际杠杆比率时会计入换股比率，故此换股比率将不会影响某特定产品的表现。

溢价反映挂钩资产的价格于到期时需要变动了多少方能达到产品的打和价格。例如，倘牛证的溢价为10%，则挂钩资产价格于到期时需上升10%方能达到打和价格。

阁下可按以下公式计算溢价（以到期时的派付公式为依据）： 

上述公式因此可供作参考用途，以计算挂钩资产的价格于到期时需要作出变动的百分比以达到牛熊证的打和价格。

在按以下所述公式计算与恒生指数挂钩的牛证的溢价时，我们需就恒生指数厘定挂钩资产价格。 

恒生指数的现货水平或会与其估算期货价格有别，此乃由于恒生指数的估算期货价格乃参考恒生指数的现金价值（按恒生指数的现货水平计算）和利率的总和减预期股息而计算。于大部分情况下，由于预期股息会高于利率，因此该恒生指数的估算期货价格通常低于恒生指数的现货水平的现金价值。

因此，根据以下所述公式计算的溢价或会有别，视乎阁下采用(i)恒生指数的现货水平作为挂钩资产价格，或(ii)恒生指数的估算期货价格作为挂钩资产价格。

然而，由于与恒生指数挂钩的牛熊证的产品价格一般按于6个月后到期的恒生指数期货的估算期货价格计算（而非恒生指数的现货水平），故此在计算牛熊证的溢价时应采用该估算期货价格作为挂钩资产价格。因此，使用以下所述公式，按该较低的估算期货价格计算的溢价有可能会出现正溢价，而按恒生指数的现货水平计算的溢价则可能会出现负溢价。

Delta值是牛熊证价格（已按换股比率作出调整）变动对挂钩资产价格变动的比率。

一般来说，牛证的Delta值接近但不完全等于1，熊证的Delta值接近但不完全等于-1。

「杠杆比率」指挂钩资产成本相对牛熊证成本的关系。例如，若某特定牛熊证的杠杆比率为10倍，该牛熊证的投资成本为挂钩资产的十分之一。

就牛熊证而言，「杠杆比率」及「实际杠杆比率」在大部分情况下相同，即牛熊证价格对挂钩资产的价格出现1%变动时的潜在乘数效应。

多项其他影响牛熊证的因素亦会随时间而变动，因此挂钩资产价格的上升未必会导致牛熊证的价格出现相应于实际杠杆比率的增幅，甚至不会导致牛熊证价格有任何升幅。

当上市公司公布其财务业绩时，一般亦会公布会否派付股息。 派发股息会否影响相关牛熊证价格，视乎股息是否预期派付及（如派付）派息水平和何时派付而定。此乃由于发行人在计算牛熊证价格时会考虑股息分派的往绩及市场预期。   

倘若股息分派及除息日期一如预期，加上其他因素维持不变，则理论上，股息不会影响牛熊证价格。

在一般情况下，倘公司股份进行资本调整（例如发送红股、供股、重组事件，或分拆／兼并／合并），则与该股份挂钩的牛熊证将作出调整；并根据相关上市文件的条款调整其赎回价、行使价及换股比率。

就兼并／合并而言，将调整被吞并公司挂钩的牛熊证的赎回价、行使价及换股比率。如兼并／合并后原先挂钩股份消失，有关牛熊证的挂钩资产将由原来的挂钩资产改为合并后留存／新的挂钩资产。如挂钩资产即为合并后留存的公司，则不会对相关牛熊证作出调整。

要是调整牛熊证的生效日期是在挂钩股份除净日之后（如分拆上市），将不会调整在该生效日期之前到期的牛熊证。

在一般情况下，发行人将采用分拆上市公司首个交易日经自动对盘达成的成交量加权平均价(VWAP)作为调整基准, 以计算因分拆而产生的价值。调整将于上市翌日生效。投资者应注意，于调整生效日期前到期的牛熊证不会予以调整。

视乎个别情况，牛熊证有机会在除净日至分拆公司上市日这段期间停牌。在此情况下，停牌期间的时间耗损对牛熊证的价值或有不利影响。

同样地，视乎个别情况而定，牛熊证的强制赎回观察期或会不包括除净日至分拆公司上市日这段期间，至使该期间内不会发生强制赎回事件。

除了牛熊证的条款（即挂钩资产、到期日、行使价及赎回价）外，牛熊证价格亦视乎个别发行人所采纳的不同定价假设为依据的多项其他因素而定（例如不同的资金水平、对冲成本、预期股息等）。因此，由不同发行人所发行具完全相同条款的牛熊证的价格或会有所不同。

流通量提供者在考虑现行市况（如对冲成本及相关对冲工具的流通量、差价及波幅等）为某特定牛熊证提供报价。蓝筹股一般有较高流通性，让流通量提供者能提供差价较缺乏流通性的挂钩资产为窄的报价。

流通量提供者可参考牛证的理论价格按其认为公平的定价水平提供买入及卖出报价，惟须遵守最大买卖差价规定。买卖差价或会因应影响挂钩资产的现行市况，如对冲成本及相关对冲工具的流通量、差价及波幅等不时改变。因此，流通量提供者的报价可能由于买卖差价拉阔而有别于阁下所预期的价格水平。

例如，我们假设牛证的理论价格最初为0.2港元，而买入及卖出差价各为0.003港元，故此买入及卖出报价最初分别为0.197港元及0.203港元。恒生指数其后下跌，导致牛证的理论价格相应下跌至0.197港元。即使牛证的理论价格有所下跌，差价亦有可能变阔以反映当时市况。例如，倘买入及卖出差价各自加阔至0.006港元，则理论价格为0.197港元的牛证的新买入及卖出报价将分别为0.191港元及0.203港元。在此情况下，卖出报价并无变动，但买入报价会因差价变阔而有所下降。

发生这种情况可能是由于：

(a)  其他定价因素影响牛证价格（例如预期股息、时间耗损等等）；

(b)  牛证与挂钩证券的收市时间不同。作为收市竞价交易的合资格证券，挂钩证券继续于收市竞价交易时段进行交易至4时10分结束，但牛证于下午4时即停止交易。在这情况下，由于有十分钟的时间差距，直接比较牛证与挂钩证券的收市价或不适当且无意义；或

(c)  牛证的收市价不一定反映流通量提供者的报价。在此个案， 流通量提供者的报价可能已跟随了挂钩股份的走势，但牛证的收市价却没有反映出来。收市价可能(1)根据其他交易所参与者的交易及报价厘定；或(2)转载自先前日子的收市价。

牛熊证可在观察期(包括开市前时段、持续交易时段及收市竞价交易时段)内被收回。即使牛熊证在下午4时持续交易时段结束时停止买卖，但如挂钩股票在收市竞价交易时段结束时触及收回价，有关牛熊证仍可被收回。

牛证的权利及行使价将按以下公式调整：

经调整权利 = 调整成分* E

经调整行使价 = X / 调整成分

经调整赎回价= Y / 调整成分

其中

•  调整成分 = 1 + N

•  E：  紧接发行红股前的现有权利

•  X： 紧接发行红股前的现有行使价

•  Y： 紧接发行红股前的现有赎回价

•  N：现有股份持有人就发行红股前所持的每股股份可额外收取的股份数目

在此情况下，

• 调整成分  = 1 + 1/10 = 1.1

• 经调整权利 = 1 * 1.1 = 1.1股股份

• 经调整行使价  = 12.28港元/ 1.1 = 11.164港元（四舍五入至最接近的0.001港元）

• 经调整赎回价= 12.88港元/ 1.1 = 11.709港元（四舍五入至最接近的0.001港元）

调整旨在尽可能确保牛证的理论价格于紧接调整前及紧随调整后维持不变。假设所有因素均相同，牛证的理论价格将维持不变。