全栏目 自订列印

GL106-19

香港交易所指引信     
HKEX-GL106-19 (2019年10月)（于2020年10月及2021年6月更新）
 
事宜
 		 有关业务充足水平的指引
 
《上市规则》
 		 《主板规则》第13.24条

《GEM规则》第17.26条
 

 

重要提示：本函不凌驾《上市规则》的规定，亦不取代合资格专业顾问的意見。若本函与《上市规则》存在冲突或有不一致的地方，概以《上市规则》为准。有关《上市规则》或本函的诠释，可以保密方式向上市部查询。

 
I. 背景及目的
 
1. 《上市规则》第13.24条的修订于2019年10月1日生效。经修订的《上市规则》第13.24条对上市发行人施加持续上市责任，规定其经营的业务须有足够的业务运作及拥有相当价值的资产支持其营运，发行人才得以继续上市。
 
2. 近年借壳上市盛行，上市地位价值大升，市场频见大量相关活动，一方面是投资者购入上市发行人控制权以取得其上市平台（而非相关业务）以期最终借壳上市，另一方面则是上市发行人进行公司行动（例如出售业务）以便出售上市平台。亦有一些个案，上市发行人在出售或以其他方式减少其主营业务后设立或收购新业务，而该等新业务进入门槛极低及／或随时可以设立及终止而不牵涉太大成本。以上行为令上市发行人只余极少量没有实质的营运或业务，以致招来投机炒卖活动及市场操控机会，损害投资者对市场的信心。若发行人参与造壳或养壳活动导致其营运只余极少量业务，联交所会引用《上市规则》第13.24(1)条。若联交所认为发行人并非经营实质业务，其可能会引用《上市规则》第13.24条，亦可能会质疑发行人是否根据《上市规则》第6.01(4)条适合继续上市（见指引信《有关上市发行人是否适合继续上市的指引》 (GL96-18)）。
 
3. 本函就《上市规则》第13.24条的修订生效后有关联交所在应用该条的背后目的及一般做法提供指引。本函所有《上市规则》的提述均指《主板规则》。由于《GEM规则》第17.26条与《主板规则》第13.24条相同，本函所载的指引亦适用于GEM发行人。此外，有关《上市规则》第13.24条的上市决策及上市覆核委员会的决定亦就此提供指引。
 
II. 《上市规则》第13.24条
 
4. 《上市规则》第13.24条规定：
 
「(1) 发行人经营的业务（不论由其直接或间接进行）须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，其证券才得以继续上市。
 
附注： 《上市规则》第13.24(1)条属质量性的测试。举例如言，若本交易所认为发行人的业务并非具有实质的业务及／或长远而言并不可行及不可持续发展，则本交易所可能会认为发行人不符合此条的规定。

本交易所将按个别发行人的特定事实及情况作评估。举例而言，评估个别发行人的借贷业务是否具有实质的业务时，本交易所可能会考虑（其中包括）该发行人借贷业务的营运模式、业务规模及往绩、资金来源、客源规模及类型、贷款组合及内部监控系统等因素，以及相关行业的惯例与标准。

若本交易所质疑发行人不符合本条，发行人有责任提供资料回应本交易所的疑虑、证明其可符合此条。
 
(2) 在考虑发行人是否符合《上市规则》第13.24(1)条的规定时，发行人及其附属公司（根据《上市规则》第二十一章上市的投资公司除外）的自营证券交易及/或投资业务一般不包括在内。
 
附注： 本规则通常不适用于发行人集团旗下从事以下业务的成员公司在日常业务中进行的自营证券交易及/或投资：
 
(a) 经营银行业务的公司（定义见《上市规则》第14A.88条）；
 
(b) 保险公司（定义见《上市规则》第14.04条）；或
 
(c) 证券公司（定义见《上市规则》第14.04条）而主要从事《证券及期货条例》项下的受规管活动。需注意自营证券交易及/或投资并非《证券及期货条例》项下的受规管活动，因此，若证券公司的自营证券交易及/或投资构成其业务的重要部分，此项豁免并不适用。」
 
5. 修订《上市规则》第13.24条的目标之一是为了更有效解决「壳股公司」的问题。壳股公司往往与业务量少的发行人有关，其业务规模及前景均不支持其上市地位所付出的成本或证明其上市目的。尤其是:
 
(a) 根据《上市规则》第13.24(1)条，发行人经营的业务须有足够的业务运作，才得以继续上市。拥有重大资产但没有足够的业务运作的发行人并不符合修订后的《上市规则》第13.24(1)条。
 
(b) 根据《上市规则》第13.24(2)条，按《上市规则》第13.24(1)条审视发行人业务运作是否足够及资产是否有相当价值时，其自营证券交易及／或投资业务一般不计算在内1。
 
本规则之豁免适用于发行人集团旗下经营银行业务的公司、保险公司或证券公司在日常业务中进行的自营证券交易及/或投资业务，但若为证券公司，其主要业务须为《证券及期货条例》项下的受规管活动。需注意，自营证券交易及/或投资并非《证券及期货条例》项下的受规管活动，因此，若证券公司的自营证券交易及/或投资构成其业务的重要部分，此项豁免并不适用。
 
6. 联交所一般会根据发行人当前的经营情况以作评估其是否符合《上市规则》第13.24条。若发行人未能符合《上市规则》第13.24(1)条，联交所将按《上市规则》第6.01(3)条将发行人的证券停牌。联交所一般会给予发行人一段限期作出补救，若发行人未能于限期内完成补救，联交所可能会取消其证券的上市地位2。
 
III. 《上市规则》第13.24(1)条的一般应用

(A)  只余极少量业务的上市发行人

(i)   业务倒退／终止
 
7. 联交所注意到有许多个案的上市发行人都完全或大幅终止业务，或以其他方式只余极少量业务。这可能是因为(a)发行人逐步缩减或终止其主营业务（或其主营业务的重要部分）；或(b)因相关产品或服务需求下降或特定行业的市况转弱等原因以致发行人的业务不断倒退。在这些情况中，他们都未能维持可行及可持续发展的业务以符合《上市规则》第13.24(1)条3。
 
8. 其中具下列特征的上市发行人一般会被视为没有《上市规则》第13.24(1)条规订的可行及可持续发展业务：
 
(a) 发行人只余极少量业务及收入，其业务规模及前景似乎均难以解释何以要付出上市所需的成本费用又或证明其寻求上市的目的。例如发行人的业务收入并不足够应付公司支出，出现净亏损之余，营运现金流亦呈负数。
 
(b) 发行人的业务多年来规模极小而且连年亏损，可见现时业务规模并非一时低迷。

然而，由于市况或业务战略而令业务暂时缩减或暂停的发行人，不会单单因为这些短暂情况而被视为违反《上市规则》第13.24(1)条。
 
(c) 发行人未能证明其有相当价值的资产支持其营运，产生足够的收入及利润令其得以继续上市。

在评估资产是否有相当价值时，将会参照发行人业务的性质、模式及规模。必须承认，若与重资产业务相比，轻资产业务可能只需具备较低价值的资产去支持其可行性及可持续发展。非用作支持发行人业务的资产并不计算在内。
 
  (ii)   进行公司行动后只余极少量业务
 
9. 联交所亦从其他个案中留意到，若干发行人会刻意通过不同的公司行动去大幅缩减业务规模，例如：(i)出售产生主要收入或利润的核心业务；或(ii)牵强地拆出核心业务的重大部分。这导致发行人资产、收入及利润大减，只余下录得亏损或微小利润的极少量业务。发行人进行涉及出售或犹如终止其主营业务（或其重要部分）的公司行动，必须令联交所信纳发行人完成有关公司行动后，仍可符合《上市规则》第13.24(1)条的规定维持可行及可持续发展的实质业务。否则，联交所会于发行人完成有关公司行动后将其证券停牌（见《上市规则》第6.01(3)条）。
 
  (iii)   其他情况
 
10. 据我们经验，其他可令发行人只余极少量业务而不符合《上市规则》第13.24(1)条的情况包括：
 
(a) 出现财政困难，严重损害发行人继续经营业务的能力，或令其部分或全部业务停止运作；
 
(b) 发行人破产，此可见于无争辩的清盘呈请、清盘令或委任临时或非临时清盘人；或
 
(c) 发行人失去主要营运附属公司。
 
(B)  缺乏具有实质的业务模式
 
11. 若不能证明发行人的业务或其中重要部分是有实质的业务，联交所亦会认为发行人没有《上市规则》第13.24(1)条所规定的可行及可持续发展的业务4。
 
12. 联交所注意到有一些发行人，按其业务模式及具体事实及情况来看，并没有经营具有实质的业务。这些发行人继续经营只为维持其上市地位，而非真正为发展相关业务。为达到此目的，这些发行人通常采用放借贷及订单贸易5这些类型的业务。
 
13. 举例来说，除另有其他具体事实及情况外，营运模式如下的借贷或订单贸易业务会令人认为有关业务经营只为维持发行人的上市地位，而非商业运作，令人关注其并非具有实质的业务：
 
(a) 借贷业务 — 业务没有明确目标或策略、可靠资金来源，或适当的基础设施以执行信贷评估、风险管理、收账及其他公开上市借贷业务常见的其他职能。业务规模极小，只有数名员工，客户极为集中，贷款组合亦甚小，主要都是短期及无抵押的贷款。
 
(b) 订单贸易业务 — 只涉及发行人从供应商取货，然后按背对背的基础转售予数名客户。过程中发行人提供的增值服务有限，亦无表现出可取得新销售订单或扩充客源的竞争优势。负责业务的员工可能就寥寥数人，收入或毛利都极微。
 
14. 据我们经验，其他可令人关注到是否有实质业务的情况还包括：
 
(a) 依赖数目不多的交易或客户，及／或单一业务源头（例如由关连人士或某名员工转介）；
 
(b) 被质疑的业务进入门槛极低，随时可以设立及终止而不牵涉太大成本，及／或属轻资产业务；及
 
(c) 从相关交易产生巨额收费／收入的基准不明或备受质疑。
 
 
(C)  新设立或收购的业务
 
15. 我们亦察觉到有发行人将业务出售或以其他方式大幅缩减规模后，设立或收购新业务，藉此符合《上市规则》第13.24(1)条的规定。可是，这些业务可能只有有限的过往业绩纪录，不足以证明其是可行及可持续发展的业务。尽管联交所会考虑发行人的业务预测，但有关预测必须有具体及可信的业务计划支持，而业务预测亦必须基于已签署的合约以及可靠的客户需求。
 
16. 我们亦察觉到部分个案的发行人声称其新业务与原有业务有若干关联，因此应该视为同一业务的延续或重启，联交所在评估新业务的可行及可持续性时亦应该将原有业务过去的业绩纪录考虑在内。联交所注意到，虽然新旧业务都属于同一行业，但是营运的业务模式却截然不同，不论在产品类别、地理位置、经业模式（例如买卖贸易与制造的区别），又或者所需的管理专业知识均并不相同。在此情况下，已出售（或终止）业务的过往业绩纪录及/或其管理层对于联交所评估其新业务是否可行及可持续发展而言关系不大又或全无关系。
 
IV. 联交所评估程序以及上市发行人一般责任
 
17. 联交所在评估发行人是否遵守《上市规则》第13.24条时，会考虑以下方面：
 
(i) 业务模式 – 发行人必须经营可行及可持续发展的业务。联交所会根据行业规范来检视发行人的业务模式，包括：其业务是否在业内公司通常具备的合适基础设施（例如物业、厂房及设备、专利、富经验职员）以及程序及监控下经营；是否由业内专业人士管理；以及该业务的规模以及运作水平是否足以对应所需的上市费用。
 
(ii) 经营规模及历史 – 联交所一般会根据发行人当前的经营情况来评估其是否符合《上市规则》第13.24条，当中会参考其过往的业绩纪录。对于经营历史不长的新业务，联交所也会考虑其未来前景，包括其业务计划及预测。然而，发行人同样也需要具体及可信的业务计划及策略来支持其预测，例如，需要已签署的合约又或有关客户需求的其他佐证资料来支持其预测。
 
  若发行人业务计划或预测的可信程度令人质疑，联交所将不会认为其符合《上市规则》第13.24条，联交所会给予发行人一段补救期（如上文第6段所述）去证明其业务计划及预测是可信。
 
(iii) 足够的资产支持其营运 –《上市规则》第13.24条亦规定发行人必须有足够的资产来支持其营运。若要符合该规定，其中一项条件是看发行人是否有足够资金发展业务并执行业务计划。
 
(iv)
有实质的业务 – 业务没什么实质又或者根本没有实质的发行人将不符合《上市规则》第13.24条的规定。不符合规定的包括那些依赖少数交易或客户、进入门槛极低、可以终止而不牵涉太大成本的业务（详见第11至14段）。设此规定与修订《上市规则》第13.24条以更有效解决「壳股公司」问题之目的一致。
 
18. 根据《上市规则》第13.24条，上市发行人的持续上市责任是维持其业务有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，使其得以继续上市。要证明符合规定，发行人必须确保其对业务事宜、经营状况及财务表现均作足够披露，尤其须按《上市规则》第13.46至13.49条的规定刊发财务业绩及报告，并根据内幕消息条文6所规定披露内幕消息。这些披露资料为市场提供透明度，并让联交所得以监督发行人是否符合《上市规则》第13.24条的规定。
 
19. 作为联交所对上市发行人的监管和监督工作的一部分，联交所主要透过发行人的披露资料去监察其活动及是否符合《上市规则》的规定。按发行人定期发布的财务业绩及其他披露资料，联交所就可持续对发行人是否持续符合《上市规则》第13.24条进行初步评估。
 
20. 若联交所于初步评估后关注个别发行人是否符合《上市规则》第13.24条，联交所可能会发信予发行人，列明引起其关注的观察，并要求发行人在指定时间内（一般为三星期）提供书面陈述，说明何以即使有信中所述情况，发行人仍然符合《上市规则》第13.24条而联交所不应向其开展除牌程序。联交所会按指定期限届满后所得的资料作出决定。
 
21. 面对联交所的要求，发行人必须提供资料回应联交所信中所载的观察及关注事项。在不影响此等要求的一般性的原则下，联交所亦具体预期有关发行人提供下列资料（如未载于发行人的公众文件），证明其业务是可行、可持续发展且具有实质的：
 
(a) 业务目标、策略及计划；
 
(b) 业务模式（包括业务如何运作及产生收入和利润）及资金来源；
 
(c) 营运规模、管理方面的专业知识及员工或人力资源规模；
 
(d) 客源规模及类型以及供应来源；
 
(e) 主要业务利害关系人的角色及与其关系；
 
(f) 支持业务的基础设施及其他职能（例如内部系统或监控），并与业内惯例及标准作比较（如适用）；及
 
(g) 董事会对业务前景的看法，辅以按实证编备而可信的利润预测（如有）。
 
22. 《上市规则》第13.24(1)条属质量性的测试，乃按个别发行人的具体事实及情况评估。因此，若发行人单与其他上市发行人作数字上的比较（例如收入、利润或资产），并不是合适的方式以释除联交所的疑虑。
 
23. 若发行人未能释除联交所的疑虑，联交所会通知发行人，表示已裁定其不符合《上市规则》第13.24条。发行人应在接获此决定函后下一个营业日上午8时30分前，就联交所的决定及理由刊发公告。此外，发行人亦应在公告中声明，其将于决定函日期起计七个营业日届满后停牌7，除非发行人根据其于《上市规则》第二B章下的权利申请覆核该决定8。发行人并应就停牌或其覆核决定另发公告。
 
24. 此外，作为一般原则，《上市规则》第2.03（2）条规定证券的发行及销售要以公平及有序的形式进行，并给予有意投资的人士足够资料，使其可对发行人作出全面的评估。若联交所对发行人是否符合《上市规则》第13.24条提出疑虑而发行人未能释除该疑虑，则联交所一般会拒绝批准发行人拟发行之新证券上市。

 

附录

本附录列出部分个案，希望有助解释联交所在本指引信所述情况下如何应用《上市规则》第13.24条。
 

A.  只余极少量业务的上市发行人

      (i)  业务倒退／终止
  ▪ 在上市决策LD115-2017中，发行人的业务包括开采煤矿及煤炭贸易，开采煤矿方面因监管禁令所限，一直未有产生收入；煤炭贸易业务则只靠数名客户而于过去三年的每个年度获得约1,100万港元的收入并连年亏损。发行人亦已将采矿权完全减值。此业务规模未能支持发行人继续上市。
 
  ▪ 在上市决策LD118-2018中，发行人过去五年的二手引擎零售业务的收入下跌95%至不足500万港元，录得净亏损及营运现金流呈负数。业务持续倒退，令发行人只余极少量业务，不能支持其继续上市。
 
  其他不合规的例子可见于上市决策LD105-2017及LD116-2017。
 

      (ii) 进行公司行动后只余极少量业务
  ▪ 在上市决策LD97-2016中，发行人拟出售上市以来一直占其总收入及资产绝大部分的建筑业务，只余业绩纪录少于一年、收入微薄得不足以弥补公司开支的地产及交易业务。这建议公司行动会令发行人成为空壳上市公司，没有可行及可持续发展的业务支持其继续上市。
 
  ▪ 在上市决策LD99-2016中，生产不同品牌通讯产品的发行人拟出售其主要品牌予控股股东，该等品牌占其大部分资产及业务而且产生盈利。发行人坚称会继续业务，但拟出售事项会令余下业务只剩过往录得亏损的小品牌，并不足以产生足够收入及利润支持其上市，亦会令发行人只余极少量不可行及不可持续发展的业务，不符合《上市规则》第13.24条的规定。
 
  其他例子包括上市决策LD35-2012、LD88-2015、LD98-2016及LD112-2017。
 

C.  新设立或收购的业务
  ▪ 在上市决策LD105-2017中，发行人终止主营业务而开展多项新贸易业务。这些新业务都属轻资产、进入门槛低，而且只靠少量客户及供应商支撑，业务量极低，不能证明是可行及可持续发展的业务。发行人实际上就是空壳上市公司。
 
  ▪ 在上市决策LD118-2018中，发行人尝试依赖在中国批发新品牌汽车的新业务以符合《上市规则》第13.24(1)条的规定。新业务无往绩可寻、可靠的客源、可信的收入及利润预测或其他佐证资料，不能证明是可行及可持续发展的业务。
 
  ▪ 在上市决策LD112-2017中，发行人新收购的顾问业务近数月的收入大增。不过，有关业务极依赖关连人士或个别员工介绍生意，而且相关交易如何能产生重大收费／收入备受质疑，发行人未能证明业务是可行及可持续发展的。
 
  ▪ 一名发行人过往曾于电子贸易平台上为客户打造和经营网店，约一年前展开了贸易业务，通过在线平台及其他渠道销售品牌和非品牌产品。尽管发行人声称其有电商方面专业，其去年的绝大部分收入均来自以订单形式进行的产品贸易，在线平台和其他渠道产生的收入微乎其微。发行人所预测的逾1亿元的收入并没有过往业绩纪录又或与客户签订的合约支持。发行人仅仅与公司客户签订了几份买卖产品的合约，利润率偏低，不论如何都不足以支付公司开支。
 
  ▪ 一名GEM发行人最初以订单形式从事电子产品贸易，业务规模小，客户寥寥无几，因此未能符合《GEM规则》第17.26条的规定。该名发行人随后开始以订单形式从事电脑伺服器贸易业务，成功取得逾8,000万元的销售订单，同时开始提供数据中心维护服务，销售额约为2,000万元，共拥有5名客户。其计划收购两个数据中心。
 
    该发行人的新业务不符合《GEM规则》第17.26条，原因是电脑伺服器贸易业务的业务模式简单，主要以订单形式运作且增值有限，故并非具有实质的业务。该业务的利润率很少，无法大幅改善发行人的业绩。至于数据中心维护业务，客户少、收入微薄，因此对发行人而言无足轻重。尽管发行人声称该业务与原有业务相似，然而并没有任何董事拥有经营新业务的足够经验。其收购两个数据中心的计划亦只是初步计划。
 
  ▪ 发行人的运动服饰出口业务在主要管理层离任后大幅缩减。随后发行人展开了全新的布料业务，主要为客户采购产品，涉及的客户数目及增值服务都不多。布料业务不论在产品类型、市场位置及经营模式均与原有的出口业务不同。新任董事也缺乏相关业务经验。尽管发行人上一个中期期间的收入增加至4,000万港元，但分部溢利仅得100万港元。发行人亦未能证明其有可信的业务计划可大幅改善业绩并扩大客户基础。即使发行人的预测销售额（逾1.2亿港元）能够实现，该分部的利润仍然很少，发行人仍将要继续亏蚀。
 
  其他例子包括上市决策LD115-2017及LD116-2017。
 

 

业务营运受市况影响而暂时缩减（见第8(b)段）
  以下是数名业务暂时缩减而仍被视为符合《上市规则》第13.24条的发行人：
 
  ▪ 发行人因中国内地爆发亚洲猪流感而于2018年初暂时停运其养殖场及屠宰场。随后发行人翻新设施，重新设计质量监控程序，与政府保持对话，并重新申请牌照。 2020年末，发行人取得牌照重新启动部分业务。
 
  ▪ 因中美贸易争端及房地产政策收紧对小型开发商的影响，发行人所经营的小型房地产开发顾问业务在过去几年大幅下滑。最近政府取消了部分限制，刺激市场需求。发行人提供了盈利预测，背后有与客户签订的合约作支持，证明其业务已经恢复。
 
  ▪ 一名矿业发行人的矿场被短暂停止开采。
 

 

 

1 《上市规则》第13.24条修订前，曾有发行人以自营证券买卖养壳，而未能证明其属具有实质的业务。   另见本指引信第11至14段。
2 见《上市规则》第6.01A及6.10条以及指引信《有关长时间停牌及除牌的指引》(GL95-18) 。
3 见《上市规则》第13.24(1)条附注。
4 见《上市规则》第13.24(1)条附注。
5 亦有一些个案是通过自营证券买卖业务，藉此维持上市地位。 根据新订的《上市规则》第13.24(2)条，除该条所订明的少数情况外，此类业务于审视发行人是否符合《上市规则》第13.24(1)条时不予计算。见本指引信第5段。
6 《证券及期货条例》第XIVA部
7 根据《上市规则》第6.01(3)条，若联交所认为发行人不符合《上市规则》第13.24条的规定，其证券会被停牌。
8 根据《上市规则》第二B章，发行人有权将上市科的决定转介予上市委员会覆核。任何覆核请求须于有关决定日期后七个营业日内送达上市委员会秘书。